公开市场俨然成为准备金率的配套工具：今年上半年央行累计通过公开市场向银行体系净投放1.44万亿元资金，创下了历史同期最高纪录，用以缓冲准备金率六次提升后对流动性造成的紧缩压力。

然而，到了下半年，由于公开市场资金解禁规模下降，“先用准备金率收、再用公开市场投放”的数量化工具组合恐将面临挑战。

资料显示，自2006年以来，今年上半年的公开市场操作在资金回笼方面最“不作为”，即使考虑到滚动操作因素，回笼资金规模仅为22000亿元，创下了近五年来的低点。其中，央行票据发行规模仅为9000亿元，创下了近六年来的低点。

公开市场不作为的背后是准备金率的频繁使用。自今年1月份以来，央行连续六个月上调法定存款准备金率，至今年6月准备金率达到20.5%，创下存款准备金制度改革以来的历史纪录。密集上调后的结果则是，除了2、3月份以外，每当准备金率实施日前后，银行间资金市场资金面便会骤然紧张。其间，一旦叠加月末、长假等因素，资金价(1499.30,-3.50,-0.23%)格更是加速飙升，特别是在1月和6月份，由于春节、银行中报考核等因素，短期资金价格水平屡创近年新高。

因此，在资金面已经全面抽紧的情况下，公开市场则成了流动性的缓冲地带：通过到期资金的释放，补充资金短期缺口，缓解流动性压力。数据显示，今年上半年，公开市场除了在3月份净回笼2700亿元资金外，其余数月均在向市场净投放资金。其中，1月份和6月份的投放量最大，合计占上半年净投放总量的六成。

在结构方面，公开市场在今年上半年大量使用短期正回购工具，其用意也在于平滑逐月到期资金，增加对流动性调控的灵活性。在22000亿元的回笼总量中，正回购的占比达到了六成以上。

但是，这种以准备金率为主、公开市场为辅的数量化工具组合，有可能在下半年遇到挑战。原因就在于，今年下半年公开市场到期资金量降至1.02万亿元，不及上半年的一半。其中，三季度到期量合计为8000亿左右，仅比6月份一个月多出2000亿元。第四季度则是“旱季”，总计到期资金约为2000亿元。

另外值得关注的是，除了短期冲击之外，准备金率连续上调后对流动性的中期影响将在下半年显现。中金公司在其报告中测算，由于准备金率的“滚雪球效应”，假使三季度准备金率不再上调，同时公开市场净投放为零，则银行的超储率将继续保持在低位。如果外汇占款月增量下降至2000亿元量级，则超储率还会进一步回落，资金面将不容乐观。申银万国则预测，下半年准备金率上调的时点虽仍取决于外汇占款的状况，但其上调频率将明显小于上半年。
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