近日，5月份的经济数据正在陆续发布，CPI、PPI等数据延续了上个月的低迷走势，仍不乐观。但是GDP的先行指标PMI则出现微弱的回升，并且连续三个月处于50%的荣枯分界线上方。经济形势显现较为复杂的情形，由此也带来对未来货币政策走向的分歧。

如何看待当前的经济形势?前期的降准降息效果如何?如何看待未来的货币政策走向?本专题组织了两篇文章，从不同角度来解读这些问题。

但是，值得提醒的是，对于未来货币政策走向仍存在较大争议。2008年，全球金融危机之后推出的货币宽松政策，也导致了宏观经济在原来的基础上进一步失衡，因而现在不得不进入“前期刺激政策的消化期”。因此，虽然适当的货币宽松是必要的，但大宽松需要十分慎重，况且在货币政策的传导过程还存在诸多结构性问题，亟需推动相应的改革。

核心摘要 PPI下降是个调整的过程，分部门来看，现在降的最厉害的也是过去涨得最厉害的，呈现比较显著的负相关关系，分省的数据也是这样的。PPI数据很好地反映了调整的逻辑。

“(宏观经济)处于调整的最后阶段。”北京大学国发院卢锋教授对记者表示。

国家统计局公布前四月的数据显示，投资、出口、消费等数据正在急速下行，一些数据十年甚至二十年都未曾出现，但同时最近公布PMI等先行性指标出现小幅回升，经济形势错综复杂。

就当前的宏观经济形势和宏观调控走向，记者专访了北京大学中国宏观经济研究中心主任、北京大学国家发展研究院教授卢锋。在记者采访他之前，他刚刚参加完一场中美经济的对话会，马上又要就一项课题研究前往东北调研经济形势。这些年来，他一直在密切关注中国宏观经济走向，并以“十年宏调史”为框架研究中国当代的宏观调控举措。

针对目前的经济形势，他并不悲观，“回头看2002年是我国宏观经济已出通缩年份，但是2002年年初PPI仍是4个百分点负值。”他觉得中国当下的经济与那时有些类似，“可能就处于2002年某个时点上”。

他认为在走出这轮调整的最后阶段之后，经济将会出现反弹，“我感觉就在这一两年”。

宏观经济处于调整的最后阶段

记者 ：从前四月的经济数据来看，投资、消费、进出口等数据增速均在下滑，但最近的PMI等数据有所回升，你如何理解当前的宏观经济形势?

卢锋：我的理解这是调整的最后阶段。我们要从宏观经济周期的角度来看这个现象。这一轮调整实际从2011年就开始了，只不过那时的调整是局部的、被动的调整。十八大以后的两年是比较全面的、主动的、跟改革相结合的调整。我认为今年已经到了调整的最后一个阶段，也是调整的收官阶段。

最后的阶段会很难受，要去杠杆、去泡沫，还要处理一些善后的事情，你会看到有些指标变得更加糟糕，有的指标是十几年都没有出现过的新低，但新的增长力量也在积蓄，目前正在探底，然后慢慢会进入一个景气回升的阶段。

记者：最后阶段的时间有多长?有什么样的信号判断最后阶段结束?

卢锋：存准率的调整是进入最后阶段的一个重要标志。因为在这轮周期调整的过程中，去泡沫也好、去杠杆也罢，都需要把2008年前失衡的东西再平衡。上一轮货币扩张主要是因为外汇储备迅猛增长，但又不能通过调节汇率的方式来控制增长，那就需要通过一些手段来应对这种情况。如果用利率来对冲，那利率现在不知道有多高，用央票成本也太高。最后央行用提高存准率的办法，把被动超发的货币圈起来，导致现在存准率处于高位。

但在经过一段时间相对紧缩的货币政策(如2013年市场上热炒的“钱荒”事件，银行间债券市场隔夜拆解利率高企)之后，现在终于有可能通过降准来保持宏观经济大体稳定的增长，但同时也不会造成较大的通胀。

如果经济还是不太好，货币量比较少，那就慢慢降低存准率。我认为，应该趁着经济增速低、低通胀的机会，逐步退出高的存准，一方面稳增长，一方面让市场调整过去失衡的机制，但节奏上把握也不要过快。

记者：调整的最后阶段会持续多久?走出这个调整周期后，中国未来的经济增速会达到多少?

卢锋：没有人算得出来。我的感觉就在这一两年。未来的增速，两位数肯定是不可能的，那不是常态，但估计还会达到7-8%的增速。关键在于改变一段时期以来经济下行压力，重回内生增长状态和轨道。

PPI数据很好地反映了调整的逻辑

记者：除了存准率，还可以观察哪些关键指标?

卢锋：刚刚是从货币政策的角度讲，其他角度比如，重要部门过高的价格或库存、过高的杠杆的调整。PPI下降是个调整的过程，分部门来看，现在降得最厉害的也是过去涨得最厉害的，呈现比较显著的负相关关系，分省的数据也是这样的。PPI数据很好地反映了调整的逻辑。

这一轮PPI调整确实是深度调整，但是不是前所未有也不好说。PPI在世纪之交那一轮调整中一共有四年，即从1997年的6月份调到1999年的12月份两年半，再从2001年的6月一直调到2002年的11月一年半。加起来是四年整。现在PPI已经调整近40个月了，和之前的情况比较类似。考察各方面情况，我们现在或许处于2002年的某个时点上。

记者：但是，今年前四月工业产成品的库存一直在上升。

卢锋：工业产成品要看具体行业，还要从多个层次来看。

第一个是产能的绝对调整。投资减速或减少，那么产能增加的速度就会放慢或者减少。第二个是给定一个产能，产量在调整。第三给定产量，库存在调整，现在这三个层次的调整都在发生。一些行业投资减少，相对来说产能就在减少或不增长。从行业看，钢铁行业相对库存可能没有房地产那么大，但是产能过大，需要相对和绝对减少产能。煤炭则可能是库存调整，同时也包括产量调整。工业品的库存相对来讲调整三年也就调得差不多了。房地产的库存调整可能要慢一些，需要一个过程。实际上供需失衡还是在慢慢得到调整。

这一轮调整不是大刀阔斧的调整，不像80年代末和90年代末。如上世纪90年代末调整叠加国企改制，客观上在劳动市场方面困难程度比现在要大得多。还有一些时期用很多的行政手段来调整。这次深度调整比较平稳一些，相对慢一些，时间也长一些。

新增长点通过市场来培育

记者：央行的数据显示，四月末M2的增速为10.1%，创历史新低。前4月社会融资规模相比去年同期也大幅下降。有观点认为，一般来说经济增速是M2的一半左右，现在7%的增速，M2应该达到14%。那么现在是否应当继续加大货币供给，你如何看?

卢锋：四月份是一个月的数，GDP是一个季度的数，M2短期受影响的因素较多，还需看较长一段时间数据才好。货币增长指标是典型顺周期的，有时具有领先性，M2增速下降与经济调整是一致的，不过10%增速或许略为偏低，实际上货币当局也会行动。社会融资规模增量是下降，但是存量还是上升的，增长率在两位数以上。

记者：5月28日，央行进行正回购操作，分析认为是降准后商业银行贷不出去，而超额准备金利率很低，所以希望央行进行正回购。现在放松货币政策能够降低隔夜拆借市场利率，但是实体经济没有需求，实体经济融资成本并没有降下来，你怎么看?

卢锋：这要考虑正回购是一个常态的情况还是短期的事件。我觉得还是可以再观察一段时间。一般来讲银行还是愿意贷款的，现在政策宽松的力度在上升，但是钱贷不出去，从货币金融学的角度讲是货币传导机制有问题。我不太愿意相信中国就没有贷款机会及贷款需求。

央行只能把无风险利率降低，不能保证消除市场风险。如果要抹掉市场风险因素的价格表现，央行或许就做过了。需要假定市场对风险有基本识别能力，融资成本某些逆周期变化，在一定程度恰恰反映市场是有效的。从调整的角度看，如果确实缺钱，就应该降存准率。但是如果说经济下行不完全是因为缺钱，那就应该让市场有足够时间进行调整。从这个角度来讲，应该通过市场和政策双重机制来培育新的经济增长点，而不应指望仅仅通过宽松货币和宏观政策来改变。

记者：中国宏观经济下一个增长点在哪?

卢锋：回到2003年、2004年看，当时新的增长点不止一个两个。现在中国传统的增长还在，中国还处于工业化的阶段，而且人均GDP还只有7000多美元。中国经济还在增长，只是相对过去超高速慢一点。

新的增长点，这个经济学家可以讨论讨论，但更重要的是企业家的事情，应当让市场去发现。领导人鼓励创新，鼓励互联网+，这些都是必要和正确的，但是最终是需要企业和市场发现和创造新增长点。政府最重要的责任是把制度与宏观环境创建和维护好，为企业和市场创新提供适宜土壤。越是在调整困难的时候，越应当坚持这一点。

从调整的角度看，调整的最后阶段情况肯定更加复杂，局部阵痛也更明显。现在是比较困难，但还没到过不下去的时候。宏调部门应该按照4月底高层会议制定的方针，适当增加稳增长政策的力度，并且有针对性地解决一些局部特别困难，但是仍然要坚持三中全会以来改革、调整与宏调的正确方针，主要依靠市场创造新增长点，用稳健姿态应对调整探底的复杂形势，最终迎来新一轮自主景气增长。

记者：最后一个问题，能否请你谈谈对当下股市的看法。

卢锋：中国资本市场需要大发展，但是不等于说股指一定会无限冲高。股市要重视风险，要防范在调整早先泡沫过程中一不小心又搞出新泡沫。不过从宏观经济角度看。我也不同意这一段牛市就是政府吹起来的泡沫，股指走高还是反映了一些企业基本面向好的东西在抬头。而且融资融券2012年就开始搞了，过去降息降准在股市上也没这么大反应。

IPO加速对于降低企业的杠杆率、支持实体经济有重要作用。有关部门应该加快推进注册制改革。另外对股市的风险积累因素也需要足够关注。

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