上一个十年，中国曾经历过GDP增速10.2%的繁荣期，也挨过了2008年席卷全球的金融危机，近几年外汇占款滑坡催生了中期借贷便利(MLF)等新型政策工具。令人好奇的是，下一个十年，中国经济又将迎来何种挑战?货币政策又将如何应对?

“未来十年中国经济增速将继续逐渐放缓至一个可持续的中高速水平(5%左右)，并维持相当长时期的中高速增长，在此过程中，消费率(消费占GDP比重)上升将成为一个重要的宏观结构调整的趋势。”野村中国首席经济学家赵扬在接受《第一财经日报》专访时表示。

值得注意的是，消费率变化的影响将在中国开放资本账户后更加突出。赵扬认为，当前中国私人部门为对外净负债，这与其很高的储蓄率水平相矛盾。“因此，资本账户开放的结果很可能是资本净流出，导致中国的国际收支顺差占GDP比重下降。”当然，这一所谓的“资本净流出”将使得中国居民财富配置更为合理、多元，这也与“资本外逃”的概念截然相反。

此外，地方政府债务问题是否能得到妥善处理将直接影响中国的未来增速。财政部也于6月10日确认，已下达第二批1万亿元的置换债券额度，置换总额达2万亿元。野村预计到2020年中国地方政府债券的数量将上升到12万亿元。

赵扬预计，未来十年，中国将在控制系统性风险、稳增长、调结构中进行权衡，因此总体上货币政策偏宽松，但仍以稳健为主。

赵扬此前任中金公司研究部经济学家、执行总经理，他于今年2月正式加入野村证券担任中国首席经济学家。

未来十年GDP或放缓至5%左右

第一财经日报：当前，中国经济增速放缓，你预计未来十年中国将处于一个怎样的大经济周期?

赵扬：未来十年中国经济增速将继续逐渐放缓至一个可持续的中高速水平(5%左右)，并维持相当长时期的中高速增长，在此过程中，消费率(消费占GDP比重)上升将成为一个重要的宏观结构调整的趋势。这一判断的主要依据在于中国固定资产投资的放缓。随着中国人均资本存量与发达国家的差距日渐缩小，固定资产投资增速将逐渐放缓，并拖累GDP增长放缓，但消费的放缓幅度要低于投资，因此消费占GDP比例上升。同时，总人口中劳动力人口(主要储蓄人群)占比下降，以及收入分配改革可能带来的收入差距缩小，都将有利于消费率的上升。

消费率的上升，意味着家庭部门在经济中的话语权上升，产品和服务市场将面临更激烈的竞争。未来中微观层面上，中国经济将表现出国退民进、产业升级和技术创新的局面。国退民进，因为消费领域竞争充分，不适合国有企业发展;产业升级，因为消费领域拥有更多服务业和第三产业;技术创新，因为消费领域对产品质量、品种和服务要求更高，推动企业增加研发投入，鼓励技术创新。

这一结构变化，可能导致更多反映投资品价格的PPI未来长期低于CPI。而由于中国经济仍将维持中高速增长，以及需求结构开始向消费尤其是服务业倾斜，长期来看CPI涨幅不会太低，可能高于本世纪头十年平均2.5%的水平。但是由于央行[微博]审慎的货币政策，CPI通胀不会大幅上升。

国际收支方面，中国的消费进口可能增加，经常项目下的顺差占GDP比例将继续缩小，但是资本账户开放的结果短期内可能是资本净流出，即中国的私人部门(家庭和企业部门)要更多向海外投资。海外资本也会更多投资于中国市场，但是目前中国私人部门为对外净负债，这与中国私人部门很高的储蓄率水平相矛盾，这主要反映资本账户管制对中国私人部门海外投资的限制。因此，资本账户开放的结果很可能是资本净流出，导致中国的国际收支顺差占GDP比重下降。

日报：财政部于6月10日确认，已下达第二批1万亿元的置换债券额度。至此，经置换的地方政府债券规模将达2万亿元。野村认为未来5~10年地方政府债券规模将是什么水平?

赵扬：根据野村中国宏观经济研究团队最近发布的《中国风险的地区分布》，预计到2020年中国地方政府债券的数量将上升到12万亿元。

具体而言，2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模或在3万亿人民币(6.2095, 0.0000, 0.00%)以上。财政部已于2015年3月下达了第一批1万亿元置换债券额度，当前扩至2万亿，下半年可能还会再有更多额度。从今年来看，至少一半以上地方债将通过地方政府债券来置换。这样来算，地方政府债券的规模可能要达到12万亿以上。

由于未来债券市场规模会扩大，但债务违约也会增加，房地产市场风险、地方财政风险、金融风险以及经济基本面风险这四大因素都是影响违约风险的因素。为了避免系统性风险、稳增长，我们认为中短期的政策核心组合应该是通过降准、降息和财政改革来降低企业和地方政府的融资成本;长期而言，预计货币政策整体上将是一个稳健偏流动性充裕的态势。

日报：在此基础上，中国未来十年的货币政策目标如何选择、取舍?稳增长?抗通缩?

赵扬：货币政策仍将以稳健为主，在稳增长、调结构和控风险之间平衡。由于宏观经济大方向是增长放缓、结构转型，因此货币政策不会进行大的总量放松来刺激经济增速。但是，有必要防止经济增速过快下滑(由于投资放缓可能出现过度调整)，控制因为经济增速下滑过猛带来的系统风险，因此货币政策也不宜过于紧缩。所以，总体上货币政策偏流动性充裕，但仍以稳健为主。

货币政策将向价格调控过渡

日报：目前利率市场化已近完成(企业、银行对利率的敏感度变化)，汇率市场化亦在不断推进;国际收支(双顺差不再，对冲外汇占款不再是基础货币供应主要渠道)和国内融资结构(贷款占比下降)等都在发生改变。未来十年，在新利率、汇率市场化条件下，在新的国际收支状况和融资结构下，如何重新构建货币政策传导机制?

赵扬：过去货币政策的传导主要通过对信贷数量的调节，总量调节的作用大于价格(利率)调节，其作用方式主要是通过银行对国有企业、地方融资平台以及房地产行业的信贷来调节固定资产投资。央行的工具主要是准备金率和信贷控制。

当前，由于经济和金融体系市场化程度加深，同时依赖固定资产投资推动经济增长的模式日渐式微，货币政策对总需求的调控也要更多寄希望于私人企业部门和家庭部门的投资和消费活动。货币政策工具中，基准利率的作用将逐渐降低，取而代之的政策利率可能是银行间市场的短期利率，而且相对于过去以信贷额度为主要手段的数量调控，价格调控的作用将上升。

未来法定存准率可能需要持续下调到一个合适的水平，但这主要是对冲外汇流入速度的放缓，使准备金率回归正常水平。当前的高准备金率是应对外汇占款快速增长的非常态手段。随着金融创新的不断深入，M2的定义将无法充分反映广义流动性的变化，因此央行的M2调控目标可能趋于弱化。

总体上，货币政策将更多利用对市场利率的调节，而非对银行信贷总量的直接控制。央行调节市场利率的主要手段将是在银行间市场的投放和回收基础货币，而这需要一些政策工具，也需要一个更为发达的债券市场。

日报：货币政策和财政政策的配合在未来十年应有或会有怎样的改观?

赵扬：货币政策以稳健偏流动性充裕为主。财政政策可能相对积极，可能实行较长时期的赤字财政。这一方面由于经济下行中需要避免硬着陆风险，另一方面地方政府和私人部门去杠杆的过程中，中央政府需要加杠杆。积极财政可能导致中国的国债市场规模扩大，地方政府债的市场也可能迅速扩张。这为转型中的货币政策提供了调节银行间市场的资产工具。

资本账户开放后人民币汇率或维稳

日报：随着经济金融全球化程度的不断加深，如何做好中国货币政策的国际协调工作?

赵扬：中国的货币政策一直都受到国际货币环境的影响。从中国自身而言，货币政策必然要考虑到其他主要经济体货币政策的情况，这种协调一直在进行。至于中国货币政策对其他国家的影响，目前还主要通过实体经济尤其是总需求的渠道来影响，比如中国货币政策放松可能带来国内投资需求上升，拉动对海外的商品需求。由于私人部门对外投资仍有限制，中国货币政策对海外货币环境的直接影响仍然不大。

未来，随着中国资本账户开放，人民币的国际使用更为普遍，中国的货币政策对其他经济体的货币环境也可能带来更大影响。这要求中国的货币政策逐步增加透明度，不仅仅是国际协调，而是和国内市场的协调也要加强。

日报：今年中国资本账户推进加快，目前全球经济尚较为疲软，对中国而言是开放的好时机吗?开放后预计人民币是持续升值还是微贬?央行政策应如何护航?

赵扬：中国资本账户开放一直在按部就班进行。我的判断是，资本账户开放短期将导致资本净流出，而在全球经济疲软背景下，这种净流出的量可能相对较少，对中国宏观经济的冲击也较小，因此可能是一个好的时机。开放后导致的资本净流出可能带来人民币贬值压力，但是由于央行拥有充足的外汇储备，具有稳定汇率的能力，因此开放后人民币汇率可能保持平稳。

日报：今年是人民币汇改十周年。根据过去十年的亲身经历，可否谈一下过去十年的改变?对未来的人民币汇改有何展望?(扩大波幅、脱钩、扩大人民币衍生品等)

赵扬：过去十年人民币有效汇率的升值反映了中国劳动生产率高速增长的现实。未来，虽然中国经济增速放缓，但是对主要经济体而言，中国增速仍然是较快的，中国的劳动生产率还将继续增长，因此人民币仍然存在升值的空间。同时，央行对人民币的汇率决定机制将继续改革。在资本市场开放不断深入的背景下，人民币汇率将更多受到市场的影响，人民币汇率的波动弹性将进一步增加，离岸市场的人民币衍生品可能获得较大发展。

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