同过去几年一样，2015年的中国经济仍然存在不小不确定性。在新的一年，有五大变数尤其值得关注。

第一，经济突变式恶化

我国GDP增长已经从2010年的10.4%一路下滑到了去年3季度的7.3%。在增长持续减速的过程中，经济基本面却好像没有全面恶化，就业市场还保持着稳定。这很容易让人觉得经济增速再低一点也没什么关系。不过，在看似平稳的表象之下，宏观经济面临的潜在压力已经暗流涌动。根据制造业PMI的“雇员”分项指数来看，企业用工意愿已经连续数年收缩。而去年银行坏账率的快速上升也表明，实体经济的恶化已开始侵蚀金融的稳定。经济增长的下滑不会一直都是缓坡，中间还会有突变点。当经济面临的压力超出企业的承受能力，又或者经济预期大幅恶化，将会导致经济格局在短期内骤然失稳，进入“硬着陆”状态。从去年的经济状况来看，这个突变点已经距离不远。考虑到今年经济的增速可能相对去年进一步放缓，经济突变式恶化的风险不可低估。

第二，货币政策操作

从2013年6月钱荒至今，国内货币政策就像是在变戏法，让人委实难测。货币政策在2014年实施了定向宽松，试图精准调控货币流向。但却因为政策导向与实体经济融资需求错配，因而阻塞了流动性从银行间市场向实体经济的传导。于是，实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”同时产生。既放大了经济下滑的压力，也催生了金融资产价格泡沫化的风险。由于目前经济增长下行压力仍然沉重，相信货币政策在2015年仍会以宽松基调为主。不过，宽松会以何种方式进行却存在不小变数。如果近期刺激信贷增长的宽松方式成为趋势，将有望将积压在金融市场的流动性疏导至实体经济，在起到稳增长功能的同时，为金融市场降温。反之，如果定向宽松基调延续，那么金融资产泡沫化倾向还会加剧。

第三，房地产复苏强度

很明显，要稳增长，必须要稳住地产投资。这是近几个月地产调控政策持续放松的原因。在政策回暖的带动下，地产销售已经表现出了明显的复苏势头。但另一方面，地产投资的到位资金情况仍然很差，地产投资在融资瓶颈约束下仍处在下滑通道。这样的情况下，货币政策是否能够有效的刺激对地产行业的信贷，放松地产投资的资金瓶颈，是决定地产复苏强度的关键变量。考虑到货币政策的不确定性，地产行业虽然复苏的大方向没有问题，但强度和速度有不小变数。

第四，地方政府融资体制改革

2014年国务院43号文明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，其对应的融资需求由财政、专项债券、以及PPP等方式来满足。但是，这一改革究竟多大程度上能够达到分清政府和企业的责任，消除金融市场中的隐性担保的目标，关键在于预算财政赤字是否能大幅放大，从而为非正规地方政府融资正规化留出空间。考虑到近年来财政政策的风格，今年财政赤字规模估计不会放大太多(不超过2万亿元)。这意味着在堵地方政府融资“后门”的时候，财政这一“正门”开得可能会不够大。这样一来，要么地方政府融资受限导致基建投资减速，进而经济下沉，要么促使地方政府用更偏的“后门”来寻求融资。无论哪种情况发生，经济运行的风险都会加大。

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