中国的消费互联网经历了近二十年的飞速发展，在很多方面已经彻底改变了中国C端消费者的生活方式，在这个过程中成就了BAT和TMD这样的超级公司。反观中国的产业互联网，总体来说还停留在非常早期和初级的阶段，尚未出现能够对传统产业带来明显效率提升并进而重塑整个产业链生态的平台级公司。今天中国市值/估值最高的前十大消费互联网公司的市值/估值合计达到8.8万亿元[1]；而中国前十大产业互联网公司大部分尚未上市[2]，其市值/估值合计仅为1300亿元左右[3]。（注释附文后）

此前涌现的产业互联网公司的商业模型更多立足于解决企业外部（进销交易）或内部（管理运营）经济活动中某一环节的效率问题，而今天我们所讨论的产业互联网的本质是利用移动互联网、物联网、云计算、人工智能、5G等基础设施，对整个产业链进行基于数字化和智能化的链路优化、群体赋能和模式升级，进而提升产业的整体运营效率。

不同的公司选择了不同的切入点介入这场产业大改造，犹如有不同的路线通向珠穆朗玛峰顶，我们将广义的产业互联网切分为三大赛道：B2B供应链、企业服务、工业物联网和智能制造（不同领域之间存在交叉融合）。本篇报告只聚焦B2B供应链这个领域。另外两个领域的研究报告我们将后续发布。

我们将B2B供应链定义为任何产业链上下游企业之间建立的交易流通关系以及与之配套的信息流、物流和资金流相关服务。对于这一领域我们的核心观点如下：

1、市场规模大、发展起点低的B2B供应链领域是未来3-5年最具潜力的投资领域之一。从绝对规模上，如果以第一和第二产业GDP大致代表产业互联网的规模，以第三产业GDP大致代表消费互联网规模，则两者体量基本相当，均达到40万亿元左右，而其中B2B供应链相关的市场体量达到了10万亿元量级[4]。相比消费互联网领域被BAT、TMD等大小巨头瓜分割据的局面，产业互联网中的B2B领域仍为潜在的超级独角兽公司留下了一片蓝海。

2、各产业细分领域属性差异较大，“隔行如隔山”的现实决定了B2B供应链平台很难实现跨行业的延展。我们通过横向分析不同行业的流通市场规模、上下游竞争格局、SKU属性特征、不同环节的核心诉求与痛点等核心维度，认为以下细分领域存在更大的解决痛点、用技术提升效率的空间，值得投资人重点关注：汽配、生鲜农产品、纺织面料、MRO工业品、母婴。

3、与消费互联网领域经常可以看到的“赢者通吃”的现象不同，B2B领域在B端客户拓展、客户采购行为、供应链复杂度等方面的特性决定了单一平台难以垄断市场。参照海外市场经验，我们认为在每个足够大的细分市场，都有机会诞生出多家市值在数十亿甚至数百亿美金量级的龙头公司。

4、我们认为拥有以下特点的供应链公司更具投资价值：

1）能够以平台和技术更好地解决产业链上下游普遍存在的痛点；

2）通过赋能有价值的中间环节逐步实现整个产业结构的优化，而非简单粗暴地试图取代中间环节；

3）在信息匹配、产品交付和基于数据的反向定制等环节提升整条产业链运行的效率。

4）长期来看，供应链公司的估值体系一定会向传统市盈率导向回归。在初期发展的阶段，EV/S[5]或EV/GMV倍数仍然是最实用的估值指标，具体的合理倍数区间将取决于取费率（take rate）、毛利率、现金流正向程度、增速、周转率等多方面因素。

Part 01：为什么是B2B供应链？

我们认为以下两大特征决定了B2B供应链在中国将会面临跨越式发展机遇。

市场空间大：中国经济每个细分产业领域的总规模基本都在万亿级别；相对于消费互联网爆发式增长、赢者通吃的特性，产业互联网对产业的渗透和改造是一个从局部开始逐渐深化延展的长期的过程，参照美国市场发展经验，每一个细分赛道都能够容纳多家GMV/收入规模和估值都达到数十亿美金以上级别的龙头公司。

中美细分行业市场规模对比（单位：亿美元）

美国代表性B2B上市公司市值情况[6]（单位：亿美元）

2、发展起点低：在绝对市场规模足够大的同时，相比已经历上百年现代工业化发展、形成了成熟的工业生产和供应链流通体系的美国，中国各产业领域的市场集中度偏低、流通环节整合空间大、供应链基础设施不完善、运转效率低，呈现出鲜明的“小、散、弱”的特征，因此产业互联网改造面对的起点更低、技术运用的空间更大，行业领先平台的长期发展空间广阔。我们分别从代表性细分行业集中度、B2B公司经营效率这两个角度进行中国和海外市场的对比分析。

 行业集中度

汽配：中国汽车后市场配件部分市场规模约6,000亿，但行业中存在超过50万家各级经销商、贸易商，下游大大小小的修理厂接近100万家，而目前市场上几家头部汽配B2B平台的市场份额合计不超过5%，基本没有对行业形成太强的话语权。反观美国汽配行业，在总量近9,000亿人民币的市场中NAPA， Autozone等行业四巨头已经占据超过30%以上的份额，从生产到流通再到零售，共同掌控着美国汽车后市场供应链生态。

MRO：国内工业电气分销行业集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分销商平均分销额不足供应商销售总额的5%，绝大多数分销商对单个品牌厂商依赖程度很高，呈现明显的区域特征；在更靠近终端企业客户的整合式MRO采购平台环节，行业前三名的市场份额甚至远不及1%。反观成熟市场，美国的固安捷（Grainger）、快扣（Fasternal）、Amazon Business和日本的米思米（Misumi）、MonotaRo、Trusco在当地市场份额合计均接近20%。

 企业经营效率

我们对中美两国近60家代表性B2B上市公司的财务指标进行对比后发现：

中国的流通环节企业在产业链中的议价能力普遍较弱，能够获取的利润空间有限。美国B2B公司以34%的毛利率和22%的费用支出获取了约12%的经营利润空间，相对应的中国B2B公司的平均毛利率和经营利润率分别为14%和4%。

在资产利用率方面，中国B2B公司的平均现金周转天数是美国对标企业的5倍左右，说明整个产业链的运转效率显著偏低。

参照美国市场经验，流通行业虽然整体利润率远不及互联网、科技、生物医药等产业，但通过快速周转并合理利用杠杆，仍能够获取20%左右的ROE。

综上所述，中国的新兴产业互联网公司面对的是一个个规模庞大但运作落后、亟待整合的细分产业领域，如同中国巨大的消费市场和发展滞后的线下零售渠道曾经为千亿美金级别的电商巨头的诞生创造了土壤，未来十年中国的产业互联网公司有望凭借大数据、物联网等新一代基础设施对传统产业实施“降维打击”，因此面临着比成熟市场同行更大的跨越式发展的历史机遇。

Part 02、为什么是现在？

产业互联网的第一波热潮可以追溯到2013年，当时大宗原材料行业的产能过剩支撑了一批“找字辈”电商的诞生和发展壮大。在今天这个时点，我们认为又有内部和外部两类催化因素驱动B2B平台的发展迎来加速的拐点（tipping point）。其中内部因素包含产业本身供需结构的趋势性变迁或结构性突变，外部因素则来源于构成产业生存的外部环境的各类基础设施条件的变化（包括技术、资本等等）。

1、宏观经济增长的放缓和各产业结构性的产能过剩：在经济增速下行、全行业供给过剩的大背景下，行业中的企业从规模导向转变为效率导向，供应链降本增效诉求强烈，粗放式发展时代形成的中间环节众多小散乱弱的经营主体面临淘汰和整合。同时，在行业呈现产能过剩、供大于求的环境下，上游供应方有迫切意愿拓展渠道促进产品销售，与此同时流通环节加快周转清理库存的诉求增强，又有助于新兴B2B平台从旧有渠道分销体系中抢夺更多份额。

我们将国家统计局公布的产能利用率作为反映工业企业整体产能过剩程度的观测指标，可以发现上一波下行周期（2013年-2016年）给当年一批大宗原材料B2B平台的诞生和快速发展创造了环境，而后，国家推出供给侧改革政策进行低端产能去化，产能利用率进入上行周期，但在目前宏观经济内需不足，外需不振的大背景下，各细分行业仍存在着结构性的供需失衡，优质产能不足但落后产能有余，生产环节优胜劣汰、流通环节整合提效的趋势仍将持续。

2、下游需求的升级和趋势性变化倒逼产业链的升级：需求特征的显著变化可能打破原有稳固的产业链关系，倒逼供应链的变革升级，为新兴B2B平台的发展提供弯道超车的机遇。不同产业的需求升级各不相同，但总体上可以观察到：

1）下游需求越来越趋向多元化，订单呈现小批量、多批次特征；

2）下游对于时效性的要求持续提升，相应需要匹配快速反应的柔性供应链；

3）需求更加个性化，能够实现反向定制的供应链将更具竞争力。

而我们观察到引起需求结构性变化的因素多种多样，可能是终端消费者需求偏好的改变、生活方式的变迁、也可能是来自政策端的引导等等。例如：

01   服装行业的“快时尚化”使得下游服装厂采购的即时性要求和对现货的依赖提高，原有的以期货市场为主导的需求格局出现逆转；而传统现货市场经营模式原始，整体周转效率低下，为新型B2B平台的切入创造了条件；

02   政府层面对国企阳光化、线上化采购自上而下的推动，使得各大央企国企纷纷建立电子商城，对接能够提供电子产品目录的采购平台，为MRO平台的发展提供了重要的“第一驱动力”，帮助行业头部公司加速构建后端产品供应链体系、打造数据系统；

03   家庭单元的小型化，独居“空巢青年”的趋势，以及“农改超”城市化进程的加速，使得基于社区的零售业态（生鲜店、便利店）加速发展，逐渐取代传统标超和农贸市场，推动相关产业供应链从大型KA渠道主导向S2B2C的供应链模式转变。

04   餐饮行业中，外卖市场份额提升、人力及房租成本不断上升都倒逼餐饮经营者不得不寻求更加便利化、透明化、即时性强的原材料采购渠道，通过平台化采购做到在不增加人力成本的情况下的少批量多批次采购；并借助社会化的中央厨房，采购标品预制菜、净菜等，以节省后厨面积，提高备菜效率。

3   基础设施的日趋成熟。就像4G、二维码等新技术新工具的诞生曾经使消费互联网的许多重大的模式创新从不可能变为可能，在产业互联网领域，仓储物流、云服务等基础设施服务的持续完善和成本的持续下降、企业内部信息化水平的不断提高、物联网设备的持续性能升级和普及应用等因素将为产业互联网平台实现经济性的运作创造重要的基础条件。以下仅举两个具体实例。

01   类似共享单车解锁采用的窄带物联网（NB-IoT）技术，使得单车的通信模组成本降低，赋予了定位回收、高精度计费的可能性，通过在工厂的机器设备上安装低成本的传感器及通讯模组，平台也可以帮助工厂实现生产设备的互联，掌握生产环节的数据以促进供需的更优匹配；

02   类似当年电商的大发展促成了快递公司的行业性跨越，而快递公司网络效应带来的物流成本下降又反向促进了电商的进一步发展，未来随着产业互联网各领域龙头公司的发展壮大，商流更加集中，零担快运行业也有望进一步提升集中度，进而形成更加专业化的分工。随着规模化、网络化的高效运营，未来B2B平台面临的零担快运成本也会进一步下降，反过来促进流通行业的发展。同时，面向生鲜、化学品、车辆等细分领域的专业化运输仓储服务基础设施的完善也为垂直品类供应链服务巨头的诞生奠定了基础。

蚂蚁金服、微众银行等金融科技服务商的发展壮大彻底解决了传统商业银行系统服务中小企业的难题，金融科技平台强大的数据分析和风控能力一旦与B2B平台的商流数据结合，将使得供应链金融服务可以惠及产业链各环节的参与者，使整个产业链的资金周转效率大幅提升、信任成本大幅降低。

4   资本的推动。传统消费互联网领域投资机会的减少、腾讯与阿里巴巴等互联网巨头对产业互联网的战略转移形成的引领效应使得越来越多的投资机构更加关注产业互联网领域的投资机会，而一些对产业互联网布局较早、研究较深的投资机构对产业互联网赛道的持续出手一方面促进了行业头部企业更快速的发展壮大，另一方面也吸引了客户、合作伙伴等相关方的关注，推动各领域的优秀企业实现了跨越式的增长。

中后期基金大手笔涌入也推动热点赛道已经出现多家估值在5~10亿美金的大体量公司，其中某些龙头平台的最新估值已达数十亿美元。

我们统计了2016年以来，各领域B2B公司发生的共400多笔融资交易后发现：虽然2018年受资本市场整体环境影响，总融资案例数量相比于前两年有所减少，但融资额超过1亿美金以上的交易数量呈现爆发式增长，说明本领域真正获得了中后期主流投资机构的重点关注。

Part 03、应该往哪看？

B2B不同细分行业属性差异较大，单一B2B平台很难实现跨行业的延展，不同的行业属性很大程度上决定了该行业中B2B平台的发展空间和价值，易凯对于B2B行业赛道的选择总结出了以下几条标准：

1、市场规模大且产业链长：B2B平台作为流通环节的参与者，其所面对的市场空间是该领域终端销售规模和渠道利润空间共同决定的，其中流通环节利润空间往往直接与产业链长度和流通环节数量的多少相关。例如汽车配件和MRO行业都是规模大、增速较快，且流通环节存在多级批发商、贸易商等层层加价的典型代表；反观一些大宗商品行业虽然流通货值巨大，但产业链环节相对少，渠道利润空间稀薄，可供B2B平台享受的市场蛋糕反而不及很多其他细分赛道。

2、产业链各环节高度分散且效率低下：如果行业上游存在众多中小厂商/供应商，下游存在众多终端/次终端客户，则B2B平台的议价能力能够得以充分显现（这种议价能力体现在批零价差、账期等方面）；例如生鲜农产品赛道，从生产到批发零售均极为分散，流通环节具备较强的议价能力，而例如油品、整车等行业上游资源端厂商话语权较强，对分销渠道把控严密，留给B2B平台的施展空间有限。对比中美两国市场，美国众多领域都已形成生产环节和终端渠道环节巨头并立的格局，产业链两端可以建立直接的规模化供销关系，而中国B2B各领域中间环节普遍存在海量的小b群体，平台通过整合、淘汰、赋能等方式进行改造的空间巨大。

值得一提的是，产业互联网平台想要提升传统行业效率、体现自身价值，一个前提条件是所处行业已经形成了较为成熟的生态圈，尽管传统生态的效率往往低下、互联网数据化程度很低，但其中已经形成一批扮演不同角色、提供不同价值的产业链参与者，并且具备基础设施的基本保障，产业互联网平台无需从零开始构建一整套产业链，可以通过整合、赋能等方式获得快速发展。

3、流通的SKU数量繁多且可被数字化：SKU的品类、型号数量越多，供需双方实现交易准确匹配的难度越高，通过数字化管理实现基于SKU数据库的精准选品匹配和库存周转优化的空间越大；例如汽配领域有超过1亿种SKU，各主机厂配件数据隔离，配件数据库价值很大；同时，SKU越非标、长尾特性越明显，B2B平台的渠道整合价值越凸显，平台的一站式采购能够极大降低传统模式下厂商对接众多中小供应商带来的隐形采购成本。

值得注意的是，为了实现数字化的SKU管理和匹配，流通产品必须具备一定可被标准化处理的属性，例如汽车配件的具体品类、对应车型、厂商信息等均可被标签化，而生鲜农产品的规格品相特征则难以完全被数字化处理，因此在订单匹配环节仍然离不开人工干预。

4、平台增值服务延伸空间大：供应链平台的价值并不仅止于和下游采购方完成交易，在很多细分领域，供应链平台服务的B端客户还需要为其下游企业或C端消费者用户提供各种关联增值服务，而在传统供应链模式下，这些B端商户由于规模和资源所限，难以很好满足终端客户的需求。在这些领域中，平台通过“S2B2C”的模式进行产业升级的延伸空间巨大，即由S端供应链平台赋能于B端，并共同服务于终端企业或个人客户。如果平台能够积累后端资源能力并对小B赋能，帮助小B更好地服务终端客户，则可以在提升产业链整体效率的同时，获取更大的附加价值。

01  家装建材行业中，平台可以通过搭建开放的设计师社群，以众包模式集合独立设计师的创意，为中小装修公司提供设计能力赋能，并基于3D、VR、AR等技术开发场景展示与设计工具，帮助小B为消费者提供体验更好的设计服务；

02   在餐饮食材领域，供应链平台除了向中小型经营者提供食材供应，还可以提供品牌输出服务，B端经营者可以以类似加盟的方式获取平台旗下连锁餐饮品牌的使用权，并享受菜品菜式的持续推陈出新，更好满足客户需求。

我们针对B2B各个主要的细分领域围绕以上四个考察维度进行了综合评估，基于评估结果我们认为汽配、生鲜农产品、纺织面料、MRO工业品、母婴等细分领域现阶段值得重点关注。具体评估打分情况如下表所示：

Part 04、什么样的B2B供应链公司有价值？

我们认为一个B2B平台的价值并不简单体现在其GMV规模，而在于其是否能够实现以下三大目标：

1   切实解决上下游B端的采购痛点：B2B平台的终端客户（无论大中型企业还是夫妻老婆店）对于采购的核心诉求一般包括如下考量（不同细分行业在不同发展阶段会有不同的排序）：

（A）需要的产品都能买到；

（T）配送速度快；

（Q）产品质量有保障；

（C）价格低；

此外，配套服务保障、满足采购合规性要求等也是企业采购过程中可能看重的点。客户愿意为更好的全方位服务支付溢价，B2B平台如果能够比传统渠道更好地满足客户的上述需求，就有理由获得更大的价值增值。

2、赋能有价值的中间环节：传统业态存在发展多年，传统产业链上的主体或多或少都有其各自存在的价值，例如：

1）商品供需信息的收集与匹配（各种线下批发市场、五金城、汽配城等）；

2）垫资与囤货（一批、省代）；

3）客情维护、最后一公里配送等各种附加服务（次终端、小B）；

众多分散、小规模的经销商、贸易商等传统从业者具备灵活性高、运营成本低等天然的竞争优势，成功的B2B平台不应当试图完全颠覆或者取代所有中间环节从业者，而应当结合所在行业的特性和平台自身竞争优势，一方面取代掉传统供应链上相对低效的环节或者某一环节中相对低效的部分从业者，另一方面对具备难以取代价值的从业者进行赋能，帮助其将生意做大做强，使其优势得到充分的发挥和放大，构建共赢的生态，并不断促进上下游从业者的优胜劣汰。

3、提升整条产业链运行的效率：B2B平台的最终价值在于让正确的产品以最快的速度、最低的成本完成从最上游供应方到终端需求方的流转，具体体现在整条供应链周转率的提高、全渠道各环节存货水平的降低和资金占用的减少、物流成本的优化，最终帮助终端企业和中间环节把生意做大、把各项成本费用压低，并从中分享收益。成功的B2B平台一般可以在以下三个方面提升产业链运行的效率：

1）供需匹配环节的网络效应：基于互联网的B2B平台在更大范围、更充分的供需信息发现和撮合方面具备天然的优势，通过坚持用平台和系统取代传统模式下有限范围内的人工找货、询报价，吸引越来越多的供需双方加入平台并形成正反馈的网络效应，具备“双边市场”特性的B2B平台可以使交易达成环节的效率更高、成本更低；

2）交易交付环节的规模效应：B2B平台通过整合上下游供需、实现大规模分销，可以同时实现产品采购成本、物流配送成本、资金成本的显著降低；

3）全链条的数字化改造和数据打通：通过为各环节参与主体提供SaaS服务等方式促进其信息化改造，打通各环节参与主体从生产端到流通端的信息流，掌握相关数据并在此基础上进行大数据分析和预判，从而推动供给端对终端需求的变化进行及时反应，真正实现C2M柔性供应链。

Part 05、如何给B2B供应链公司估值？

长期来看，供应链公司的估值体系一定会向传统市盈率导向回归。在初期发展的阶段，EV/S或EV/GMV倍数仍然是最实用的估值指标，具体的合理倍数区间将取决于现金流正向度、毛利率（或取费率）、增速、周转率等多方面因素。通常情况下，现金流越正向、毛利率（或取费率）越高、增速越快、周转效率越高，则应该获得的估值倍数应该越高。

1、现金流正向度：企业的经营现金流状况受到利润率和周转率共同影响，目前国内B2B平台普遍处于规模扩张阶段，绝大多数公司尚不盈利，因此现金流管理对于平台的生存发展尤为重要，如果平台处在负向现金流状态（无论是由于运营层面的亏损或是账期和存货的堆积），则平台规模的快速扩张带来的将是持续的资金消耗，而能够凭借上下游议价能力获得正向现金流的平台则可以在尚未实现盈利的情况下持续将规模滚大。

2、毛利率（取费率）：B2B平台的毛利率（适用自营模式）/取费率（适用平台模式）水平一方面受限于行业特性，另外也取决于平台的规模效应导致的采购价格优势、细分品类差异化潜力、贴牌产品发展空间等。除此之外，它还可能会受到是否为产业链上其它玩家垫资等金融因素的影响。

3、成长性：在当前整体行业处在跑马圈地阶段的背景下，增长速度更快的公司将更有希望抢占优势资源建立竞争壁垒。成长性一方面要对行业本身规模和未来的竞争格局做出判断，另一方面需要考虑细分行业的成长曲线，想清楚行业快速增长的拐点是否已经到来，基础设施条件是否支持，行业催化因素何时出现等。

4、周转率：B2B公司的基础商业价值来自流通，因此资金周转率的高低决定了企业的核心竞争力。企业最终可以实现的现金周转天数主要取决于平台对于上下游的话语权和议价能力、库存管理能力以及供应链融资能力。值得注意的是，毛利率、周转率和现金流正向度很多时候难以兼得，B2B公司必须结合自身优势和行业发展阶段进行权衡。

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