(报告出品方/作者：国盛证券)

　　核心观点

　　营收利润增长有韧性，现金流大幅改善

　　2020 年营收利润增长有韧性，疫后建筑板块有望延续稳健增长。2020 年建筑上市 公司整体营收/业绩分别同增 12.3%/4.6%，疫情下依然稳健增长，主要系稳增长要 求下行业融资及政策环境较为友好，同时龙头抗冲击能力较强，疫情受控后赶工得 力。建筑板块 2021Q1 营收/业绩较 2019Q1 两年复合增速分别为 19%/11%，实现 较好开局。在就地过年号召下，Q1 行业开工情况好于往年，同时两会结束后重点建 筑项目加速推进。预计随着疫后经济与投资复苏，建筑板块有望延续稳健增长。 2020-2021Q1 板块整体业绩增速慢于收入增速主要系利润率下降。

　　多因素致利润率下降，现金流表现亮眼。将“运输费”还原回“销售费用”后，2020 年建筑板块整体毛利率为 11.3%(YoY-0.3pct)，主要因央企地产开发业务毛利率 下降、低毛利率房建业务占比提升、运营及海外业务受疫情影响所致。展望今年， 行业龙头业务结构趋于稳定、运营及海外业务加快恢复，板块毛利率有望企稳。2020 年建筑龙头提升管理、优化效率，管理费用率明显下降，同时加快转型升级，研发 费用率上升。2020 年板块净利率为 2.57%(YoY-0.2pct)，除毛利率下降外，地产 开发业务与投资业务计提增加致板块净利率小幅下行。2020年板块现金流大幅改善， 合计实现经营性现金流净流入 2219 亿元，同增 130%，为净利润 1.1 倍，疫情下建 筑企业更加注重工程业务收款情况，同时房地产销售回款增加，2021Q1 现金流流出 规模明显收窄。2020-2021Q1 存货周转/应收账款周率整体小幅回升。2020 年末资 产负债率下降 0.8 个 pct 至 73.9%，“十四五”期间国资委对央企负债率考核从降 杠杆转为稳杠杆，预计后续板块负债率有望保持平稳。

　　建筑蓝筹与钢结构板块营收业绩表现较为优异。剔除基数影响较大的园林 PPP 板块 后，2020 年收入增速前三子板块为地方国企(16%)、设计咨询(15%)、钢结构 (14%)，归母净利润增速前三子板块为化学工程(48%)、钢结构(38%)、地 方国企(16%)，钢结构板块呈现较高景气度，央企国企及设计板块营收业绩稳健; 化学工程板块计提显著减少，受益制造业景气度提升。各板块变化趋势基本延续至 2021Q1，Q1 两年复合增速中化学工程、央企、钢结构板块表现相对优异。

　　建筑央企经营韧性强，市占率提速促稳健增长。2020 年央企营收与业绩分别增长 13%/3%，较 2019 年分别变动-3/-9 个 pct，营收保持较快增长，业绩在疫情影响下 仍正增长，显示龙头经营韧性。在反腐、营改增、原材料价格波动等诸多因素影响 下，央企供给侧竞争优势凸显，同时装配式建筑、项目大型化与综合化等趋势深化 加速央企龙头市占率提升。2020Q1 央企板块营收业绩大幅反弹，分别增长 53%/57%，两年复合增速 20%/14%，基本面表现持续强劲，市占率呈现提升趋势。

　　钢结构板块呈较高景气度，龙头盈利增长动力强劲。2020 年钢结构板块营收与业绩 分别增长 13%/39%，较 2019 年分别变动-2/+16 个 pct，营收保持稳健、业绩加速 增长，展现了较强盈利增长动力。近年来政策大力推动钢结构发展，相关建筑技术、 部件、总包工程需求大幅增长，行业维持较高景气，行业龙头鸿路钢构、精工钢构 盈利增长强劲。2021Q1 钢结构板块营收与业绩分别增长 62%/22%，两年复合增速 17%/25%，增长动力强劲。

　　1. 投资聚焦

　　建筑板块经营有韧性，后续有望延续稳健增长。2020-2021Q1 多数上市建筑企业在疫情 下展现较好经营韧性，通过加强赶工、优化管理，2020 年实现了稳健增长，并在 2021Q1 延续较好经营趋势。剔除基数影响较大的园林 PPP 板块外，2020 年收入增速前三子板 块为地方国企(16%)、设计咨询(15%)、钢结构(14%)，业绩增速前三子板块为化 学工程(48%)、钢结构(38%)、地方国企(16%)，央企国企及设计板块营收业绩稳 健，且龙头市占率呈提升趋势;化学工程板块计提显著减少，受益制造业景气度提升。 2021Q1 在低基数下各子板块均实现快速增长，两年复合增速中化学工程、央企、钢结 构板块表现相对亮眼。预计随着疫后经济与投资复苏，今年板块有望持续稳健增长。

　　板块降杠杆、提质增效成效显著。由于部分企业将“运输费”放入“营业成本”，我们将 其还原测算后，2020 年板块整体毛利率下降 0.3 个 pct 至 11.3%，主要因央企地产开发 业务毛利率下降、低毛利率房建业务占比提升、运营及海外业务受疫情影响所致。展望 今年，行业龙头业务结构趋于稳定、运营及海外业务加快恢复，板块毛利率有望企稳。 资产负债率下降 0.8 个 pct 至 73.9%，近年来在建筑央企、国企负债率考核约束下，板 块整体负债率自 2014 年起持续下降，降杠杆效果显现，但近期国资委对央企负债率考 核标准从降杠杆转变为稳杠杆，预计后续央企资产负债率有望保持平稳。存货周转/应收 账款周转次数为 2.23/6.07 次，基本延续回升趋势。建筑板块现金流 2020 年大幅改善， 合计实现现金流净流入 2219 亿元，同增 130%，为净利润 1.1 倍，疫情下建筑企业更加 注重工程业务收款情况，同时房地产销售回款增加。2021Q1 基本延续 2020 年趋势，各 项管理优化措施效果持续呈现，费用率明显下降，周转率持续提升，现金流持续改善。

　　2. 行业整体情况综述

　　2.1. 行业增长情况：2020-2021Q1 营收业绩均保持稳健增长态势

　　2020 年建筑上市公司整体营收同增 12.3%，虽然较上年放缓 3.2 个 pct，但依然保持两 位数增速，主要系疫情下行业融资及政策环境改善，上市建筑企业加紧赶工所致;归母 净利润同增 4.6%，较上年小幅放缓 0.6 个 pct，行业利润增长平稳。2020Q4 营收同增 13.7%，环比 Q3 下降 8.5 个 pct;归母净利润同增 17.6%，环比 Q3 提升 1.6 个 pct， Q4 单季业绩增长有所提速。2021Q1 营收同增 54%，两年复合增速 19%;归母净利润 同增 79%，两年复合增速 11%。Q1 营收业绩继续快速恢复，一方面因疫情受控及各大 建筑企业响应国务院就地过年号召，项目复工复产进度快于往年，3 月建筑 PMI 指数较 上月大幅上升 7.6 个点至 62.3，也显示元宵节(2 月底)后复工复产较为顺利;另一方 面因两会结束，“十四五”期间政策基调更加明确，存量及储备项目加快推进、去年发行 的专项债资金加快使用所致。预计随着疫后经济复苏，后续建筑企业业绩有望持续稳健 增长。

　　2.2. 行业盈利能力：地产开发利润率下降、房建占比提升等因素致整体利润率下降

　　2020 年部分建筑企业启用新会计准则，将“运输费”从“销售费用”中放入了“营业成 本”，导致毛利率有所下降。经我们统计，主要建筑央企都还未在财报中正式变更该会计 准则，变更了改准则的主要包括中材国际、鸿路钢构、宁波建工、美晨生态、城地香江 等 11 个建筑公司。大部分建筑公司并未详细披露 2020 年“运输费”的实际金额，因此 我们可以将未披露 2020 年实际运输费的这些公司用 2019 年的数据近似替代，以此推算 2020 年新会计准则下的行业整体毛利率，从结果来看，该会计准则变更对板块整体毛利 率影响非常微小。

　　经过将“运输费”从营业成本中剔除，我们统计 2020 年建筑板块整体毛利率 11.32%(不 剔除则为 11.31%)，较 2019 年下降 0.3 个 pct，板块整体毛利率下降主要系主要因央企 地产开发业务毛利率下降、低毛利率房建业务占比提升、运营及海外业务受疫情影响所 致、高毛利 PPP 业务占比下降所致。2021Q1 毛利率 9.8%，较 2020Q1 回落 0.5 个 pct， 延续 2020 年毛利率变化趋势。展望今年，行业龙头业务结构趋于稳定、运营及海外业 务加快恢复，板块毛利率有望企稳。

　　疫情下持续推动经营提质增效，管理费用率明显下降。2020 年上市建筑企业期间费用率 为 6.19% ， 同 比 基 本 持 平 ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用率分别变化 -0.06/-0.28/+0.33/-0.01 个 pct，管理费用率下降预计主要系建筑企业持续提升管理、 优化效率所致;研发费用率提升预计主要系建筑企业加快工业化、信息化、绿色化转型， 叠加税收优惠政策引导所致。2020Q1 期间费用率 5.58%，同比下降 0.91 个 pct，主要 系去年 Q1 疫情下各费用率较为刚性，导致基数较高，今年 Q1 逐渐恢复正常经营状态所 致。

　　2020 年净利率延续下降，2021Q1 企稳。2020 建筑行业整体归母净利率为 2.57%， 同比降低 0.2 个 pct，除毛利率下降外，地产开发业务与投资业务计提增加致板块净利率 小幅下行。2021Q1 净利率 2.57%，与 2020 年持平，同比提升 0.3 个 pct，逐步企稳。

　　净资产收益率下降。2020 年建筑行业整体净资产收益率为 9.2%，同比回落 0.7 个 pct。 2021Q1 净资产收益率 2.1%，同比增加 0.7 个 pct。从杜邦分析角度来看，权益乘数和 总资产周转率均小幅回升，销售净利率有所下行，致 2020 年 ROE 下降。

　　2.3. 行业负债及营运能力：资产负债率持续下行，应收账款与存货周转率回升

　　上市建筑企业整体负债率自 2014 年起开始下行。2020 年整体资产负债率为 73.86%， 较 2019 年下降 0.8 个 pct，加速下行。2021Q1 整体负债率为 74.05%，同比下降 0.63 个pct。2020年是央企降杠杆收官之年，年底八大建筑央企资产负债率已达到国资委75% 目标范围内，2021 年以来国资委对央企负债率考核态度从降杠杆转变为稳杠杆，预计后 续央企资产负债率有望保持平稳。

　　存货与应收账款周转能力整体呈现触底回升。过去多年来存货、应收账款周转率持续下 降，但 2017 年趋势变缓，近几年存货周转率在底部震荡，应收账款周转率持续提升， 2020 年建筑板块存货周转/应收账款周转次数为 2.23/6.07 次，同比变动-0.02/0.39 次， 应收账款周转率上升主要系建筑企业持续加强审计收款所致。2021Q1 在疫情环境下存 货周转次数和应收账款周转次数保持提升趋势，同比分别增加 0.13 和 0.41 次。

　　2.4. 行业现金流情况：2020-2021Q1 现金流均明显改善

　　现金流大幅好转，2020 年经营性现金流覆盖净利润比例达 105%。2020 年建筑板块 实现经营性现金流净流入 2219 亿元，同比大幅增加 1258 亿元，同增 131%，现金流大 幅改善。同时 2020 年经营性现金流量净额与收入的比值为 3.43%，较 2019 年上升 1.74 个 pct;经营性现金流量净额与净利润的比值为 105%，现金流已明显覆盖净利润，较 2019 年大幅上升 55 个 pct。2020 年收现比 101%，较 2019 年提升 0.9 个 pct，回款明 显改善。2021Q1 在实现营业收入明显增长的同时现金流流出收窄，表明建筑行业收款 保持良好状态。

　　3. 细分板块分析：蓝筹市占率提升，钢结构维持高景气

　　2020 年收入增速排名靠前的子板块为地方国企、设计咨询、钢结构、建筑央企，增速分 别为 16%/15%/14%/13%;排名靠后的是园林 PPP、装饰、国际工程，增速分别为 -7%/-6%/-3%。2020 年业绩增速排名靠前的子板块为园林 PPP、化学工程、钢结构、 地方国企，增速分别为 1230%/48%/38%/16%，园林 PPP 板块业绩增速异常较高主要 因 上 年 基 数 过 低 ; 排 名 靠 后 的 为 专 业 工 程 、 国 际 工 程 、 装 饰 ， 增 速 分 别 为 -110%/-46%/-27%。

　　2021Q1 各板块收入及业绩均有明显增长，主要系去年 Q1 基数较低，若计算两年复合增 速，则营收复合增长排名靠前的子板块分别为地方国企、化学工程、建筑央企、钢结构， 分别为 20%/20%/20%/18%;排名靠后的子板块分别为装饰、国际工程、园林 PPP， 分别为-4%/-2%/-1%。业绩复合增长排名靠前的子板块分别为钢结构、化学工程、央企， 分别为 25%/15%/14%;排名靠后的子板块分别为装饰、国际工程、设计咨询，分别为 -31%/-9%/-6%。

　　建筑央企疫情环境下逆势增长，营收稳健保持两位数以上增速，业绩稳健正增长，市占 率持续提升，在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响 下，央企供给侧竞争优势持续凸显，同时装配式建筑、项目大型化与综合化等趋势深化 有望加速央企龙头市占率提升。2020Q1 央企板块营收业绩大幅反弹，基本面表现持续 强劲，市占率呈现进一步提升趋势。

　　钢结构板块 2020-2021Q1 营收和业绩稳健高增长，景气度较高，近年来政策大力推动装 配式建筑发展，包括钢结构在内的装配式建筑技术、部件、总包工程需求均大幅增长， 同时随着钢价大幅波动、营改增以及环保政策的影响，部分中小型钢结构企业利润不断 压缩、相对成本优势减弱，行业集中度趋于向上市钢结构龙头集中，预计今年钢结构板 块仍有望实现较高增长。钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构营收与业绩均较快增长，持续 受益于装配式钢结构建筑需求增加与行业集中度提升。

　　化学工程板块 2020-2021Q1 营收和业绩均表现较好，随着期间内国际油价持续回升，且 全球疫情环境下制造业需求向中国转移明显，国内化工、石化企业盈利能力改善，促使 投资需求加大，以中国化学为代表的的化学工程企业基本面情况持续好转，营收业绩表现强劲。

　　装饰板块2020 年营收与业绩均有所下滑，主要系疫情环境下行业景气度较低，公装需 求不足，同时地产调控政策趋严，部分装饰公司主动收缩住宅精装修业务所致。2021Q1 随着经济逐步恢复，行业需求有望呈好转趋势。

　　园林 PPP板块 2020 年营收有所下滑，业绩在去年低基数情况下实现大幅增长，主要系 2019 年较多园林企业业绩出现亏损，2020 年实现扭亏或者亏损幅度大幅收窄。相对而 言，资产负债表管理稳健、资金充足的公司业绩明显表现相对较好，典型公司包括龙元 建设、东珠生态、绿茵生态等，未来行业回暖后仍有余力扩张。2021Q1 园林 PPP 板块 延续复苏趋势。

　　4. 重点子板块评述

　　4.1. 建筑央企

　　2020 年建筑央企收入业绩保持稳健，2020Q1 延续向好趋势，市占率持续提升。2020 年央企营收与业绩分别增长 13%/3%，较 2019 年分别变动-3/-9 个 pct，营收保持两位 数较快增速，业绩在疫情影响下继续保持正增长，显示出龙头的经营韧性。业绩增速低 于收入主要因：

　　1)毛利率略下降。

　　2)中国建筑等公司少数股东收益增加。

　　3)投资收 益下降，比如中国中铁等公司去年资产转让有较多投资收益，中国交建因高速公路免费 通行导致参股的高速公路子公司确认投资收益减少。

　　2020Q4 央企板块营收与业绩分别 增长 14%/8%，环比 Q3 变动-9/-6 个 pct，较 Q3 环比增速放缓主要因大规模赶工结束， 施工节奏逐步回归正常。2021Q1 央企营收与业绩分别增长 53%/57%，两年复合增速 20%/14%。央企 2020 年疫情环境下逆势增长，市占率持续提升，在反腐、营改增、金 融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下，央企供给侧竞争优势持续凸显， 同时装配式建筑、项目大型化与综合化等趋势深化有望加速央企龙头市占率提升。 2020Q1 央企板块营收业绩大幅反弹，除疫情影响导致去年基数较低因素外，央企普遍 在手订单充裕，施工节奏加快，相比 2019 年 Q1，央企板块营收与业绩两年复合增速分 别为 20%/14%，基本面表现持续强劲，市占率呈现进一步提升趋势。

　　央企利润在上市建筑企业中市占率有明显提升趋势。截至 2020 年，8 大建筑央企营收/ 归母净利润在建筑上市企业中市占率分别为 79%/78%，较 2019 年回落 1/2 个 pct。 2021Q1 该口径下营收/归母净利润市占率分别为 81%/80%，较 2020Q1 回落 2/11 个 pct，较 2019Q1 变动 0/+3 个 pct。可以看出 2020Q1-Q2 疫情环境下建筑央企营收及利 润在上市企业中市占率出现一轮快速上升的小高峰，随后回落至正常年份相近的比例; 2021Q1 央企营收在上市建筑企业中市占率基本与往年类似，但利润市占率明显有加速 提升趋势。

　　2020 年央企个股经营有分化，2021Q1 整体业绩加速趋势明显。2020 年央企收入增速 排名前三的为中国中冶、中国电建、中国中铁;业绩增速排名前三的分别为中国中冶、 中国核建、中国铁建。除中国中冶外，其余央企 2020 年较 2019 年收入均有所减速，但 整体平均仍维持在 10%以上的较快增长;除中国中冶、中国电建外，其余央企 2020 年 较 2019 年业绩均有所减速，且出现一定分化。中国中冶营收与业绩增速均较高，主要 系近年来公司订单持续高增长，订单向收入转化持续顺利，同时 2020 年融资环境宽松， 公司财务费用率明显下降所致。中国交建 2020 年业绩下滑较多，主要系 2020 年国内收 费公路免收车辆通行费政策以及疫情对境外在建项目影响较大所致。中国中铁 20 年业 绩增长 6%，显著慢于收入，主要因去年同期转让高速公路股权获得较多投资收益。中国建筑 20 年业绩增长 7%，也低于收入增长，主要因公司毛利率略下降，以及子公司债 转股与永续债等造成少数股东收益增加较多。2021Q1 在低基数情况下央企个股营收业 绩普遍取得较高增速，且相对于 2019Q1 的两年复合增速亦保持高位，当前基本面普遍 呈持续恢复趋势。其中中国中铁较 19Q1 业绩大幅增长 81%，两年复合增速 30%，超预 期。中国铁建、中国建筑两年业绩复合增速分别为 14%/12%，亦保持较快增长。

　　2020 年毛利率略下降，现金流大幅改善，资产负债率持续下降。2021Q1 费用率明显 下降。2020 年央企毛利率较 2019 年小幅下降 0.1 个 pct，其中中国建筑下降 0.3 个 pct， 主要系地产业务毛利率下降幅度较大;中国中铁提升 0.2 个 pct，主要系基建高毛利率公 路及市政业务占比上升;中国铁建毛利率下降 0.4 个 pct，主要系地产及施工毛利率下降。 税金占收入比小幅下降 0.1 pct。期间费用率小幅上升 0.04 个 pct，销售、管理费用率下 降预计主要系疫情环境下差旅、营销、办公费用有所减少所致，研发费用率有所提升预 计主要系建筑转型升级浪潮下龙头企业研发投入增多以及税收优惠政策引导。资产减值 占收入比与 2019 年小幅提升 0.02 个 pct，主要因中国中铁等公司地产存货减值幅度较 大。净利率为 3.37%，较 2019 年小幅下降 0.15 个 pct。经营性现金流与收入比为 3.6， 较去年同期明显提 2.2 个 pct，疫情环境下现金流整体表现依然优异，其中中国建筑现金 流净流入 203 亿元，同比增加 545 亿元，主要因本期工程款、房地产销售回款增加，同 时付现比下降，建筑、房地产业务现金流均改善所致;中国铁建净流入 310 亿元，同比 增加 88 亿元，主要因本期预收款增加，同时加强双清工作，开展了资产证券化业务， 加快了资金回收。2020 年是央企降杠杆收官之年，全年资产负债率下降 1.7 个 pct 至 73.8%，已达到 75%目标范围内。2021Q1 央企板块毛利率为 9.6%，同比下降 0.6 个 pct。期间费用率合计下降 0.7 个 pct，其中管理费用率与财务费用率降幅明显。现金流 净流出收窄，主要因去年同期疫情情况下业主回款进度减缓，今年逐步恢复正常。截至 2020Q1 资产负债率为 74.2%，环比小幅提升，主要系今年以来国资委对央企负债率考 核态度从降杠杆转变为稳杠杆，预计后续央企资产负债率有望保持平。

　　2020 年央企订单逆势强加速，2021Q1 订单仍然表现强劲，市占率持续提升，在手订 单充裕。2020 年央企订单在疫情环境下逆势表现强劲，多数企业订单增速甚至快于 2019 年，市占率呈提升趋势，在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸 多因素影响下，央企供给侧竞争优势持续凸显。2021Q1 延续强势增长，各大央企两年 复合增速普标表现优异，其中中国交建、葛洲坝两年复合订单增速超 40%。目前央企普 遍在手订单充裕，预计可保障未来收入实现稳健增长。

　　4.2. 地方国企

　　整体营收保持较快增长，业绩 2020 年逆势加速。2020 年地方国企营收与业绩分别增长 16%/16%。2020Q4 板块营收与业绩分别增长 20%/39%，环比 Q3 变动-5/-3 个 pct。 2021Q1 板块营收与业绩分别增长 64%/181%，两年复合增速 20%/-3%。2020 年地方国企整体营收增速小幅放缓，但仍然维持 15%以上的较快增长;整体业绩实现逆势加速， 主要因四川路桥、山东路桥等企业业绩增速较高。2021Q1 营收业绩增速在去年低基数 上实现大幅反弹，且营收较 19 年一季度两年复合增速超过 20%。

　　地方国企经营分化较大，四川路桥表现突出。2020 年地方国企中收入增速排名前三为浦 东建设、浙江交科、西藏天路;业绩增速排名前三分别为四川路桥、浙江交科、安徽建 工，增长均在 35%以上。而上海建工、新疆交建、重庆建工业绩出现下滑。四川路桥业 绩增速显著高于营收增速，主要因公司提高项目管理水平，积极降本增效，加快推进施 工项目变更、索赔和材料调查等合同管理工作，带动毛利率大幅提升，项目盈利能力明 显改善。浙江交科 2020 年业绩增速较高，主要因 19 年业绩下滑 40%造成基数较低。 安徽建工 20 年业绩增长 37%，主要因计提减值损失减少。上海建工 20 年业绩出现下滑 主要因地产业务拖累。2021Q1 各地方国企的收入和业绩均实现强势反弹，四川路桥两 年复合增速达 85%，大股东层面持续给予积极支持，助力公司盈利能力明显改善。

　　20 年板块盈利能力维持稳定，经营性现金流受疫情影响有所减少。Q1 费用率显著下降 带动净利率上升，现金流有所改善。2020 年地方国企板块毛利率与 2019 年基本持平， 小幅提升 0.01 个 pct。四川路桥毛利率 YoY+3.82 个 pct，主要因：

　　1)公司提升市场开拓和经营能力，优质施工项目增多;同时提高施工项目管理水平，积极降本增效，项目 盈利能力提升;

　　2)加快推进施工项目变更、索赔和材料调差等合同管理工作增加利润。 税金占收入比下降 0.2 个 pct。期间费用率上升 0.3 个 pct，主要系研发投入增多。资产 减值占收入比与去年持平。净利率为 2.5%，同比下降 0.1 个 pct。板块 2020 年经营性 现金流与收入比下降 0.5 个 pct，负债率同比提升 0.1 个 pct，存货周转率和应收账款周 转率整体均有所提升，分别提升 1.0/0.1 次。2021Q1 毛利率同比下降 0.05 个 pct;费用 率下降 1 个 pct，预计主要因业务量同比大增，摊销刚性费用以及部分企业加强项目管 理，综合效益提升;净利率上升 0.8 个 pct，主要因营收大增及部分地方国企降本增效措 施初见成效，带动费用率下降;现金流显著改善，去年疫情下流出相对较多，今年经营 情况逐渐恢复正常。Q1 负债率同比提升 0.3 个 pct。

　　4.3. 钢结构

　　2020 年钢结构龙头盈利水平高增，2021 有望延续高增速。2020 年钢结构板块营收/ 业绩分别增长 13%/39%，较 2019 年同比变动-2/+16 个 pct，疫情下营收保持稳健的基 础上业绩实现加速增长，板块整体展现了较强的盈利增长能力。2020 年，政策持续加码 碳中和、绿色建筑等领域，装配式钢结构建筑能有效实现节能减排，契合当前政策发展 方向，加之建筑劳动力成本不断上升，持续强化装配式建筑发展趋势，钢结构建筑渗透 率不断提升，行业成长动力充足。另一方面，碳中和目标下，环保政策趋严，节能减排 举措带动钢价提升，部分技术储备低、成本管控能力弱的中小型钢构企业因利润不断压 缩、相对成本优势减弱，上市龙头市占率不断提升，疫情下业绩仍呈现高增长态势。 2020Q4 板块营收与业绩分别增长 24%/9%，环比 Q3 变动-4/-60 个 pct。2021Q1 板块 营收与业绩分别增长 62%/22%，两年复合增速 17%/25%，增长动力强劲。

　　钢结构龙头企业营收业绩表现较为突出。2020 年钢结构板块收入增速排名前三的为鸿路 钢构、杭萧钢构、海波重科;业绩增速排名前三的分别为海波重科、精工钢构、杭萧钢 构。其中：

　　1)鸿路钢构2020 年营收同增 25%，业绩同增 43%，全年实现平均产能 320 余万吨，同比增加 80 万吨，并计划至 202 两年总产能提升至 500 万吨。2021Q1 鸿路钢 构营收和业绩强势反弹，在当前行业需求旺盛背景下，公司有望一方面依托规模优势， 持续提升签单和成本转嫁能力，逐步掌握行业话语权;另一方面依托优异的管理实力， 快速执行订单，在产量快速增长的情况下降低边际成本、提升吨净利，进一步强化规模 优势。

　　2)精工钢构2020 年营收同增 12%，其中 EPC 及装配式业务收入占比由去年的 7.5%提升至 13.2%，高毛利新业务持续放量;业绩同增 61%，疫情和钢价上涨下业绩 仍实现加速增长，展现了公司较强的成本管控能力和经营韧性。2021Q1 精工钢构业绩 放缓，主要系当期研发投入增多，从营收看整体业务稳健发展，精工钢构当前区域扩张、 数字化赋能等各项发展战略陆续取得积极成效，行业高景气趋势下未来成长可期。

　　毛利率小幅回落，费用率显著下降带动净利率提升。2020 年钢结构板块毛利率较 2019 年小幅下降 0.2 个 pct，其中：

　　1)鸿路钢构毛利率下降 0.7 个 pct 至 13.6%，主要系新 准则下运输装卸费在“主营业务成本”核算和列报，还原后对应毛利率约 14.5%，同比 提升 0.3 个 pct，规模效应持续显现。

　　2)精工钢构毛利率提升 0.5 个 pct 至 15.7%，主 要系公司传统钢结构业务毛利率表现平稳，EPC 业务毛利率上升且占比提升，驱动公司 整体毛利率改善。2020 年钢结构板块整体税金占收入较 2019 年同期小幅提升 0.09 个 pct。期间费用率下降 0.97 个 pct，主要系再融资促财务费用率降低及规模效应凸显带动管理费用率下降所致。资产减值占收入比提升 0.15 个 pct。净利率为 5.6%，提升 1.0 个 pct。经营性现金流与收入的比值下降 4 个 pct，主要系钢价大幅波动下，钢结构企业 普遍通过提前采购钢材锁定钢价，支付的原材料采购价款增多所致。存货周款率与应收 账款周转率均有所提升，资产负债率较去年同期下降 1.02 个 pct，预计主要系部分行业 龙头企业去年实施股权再融资。2021Q1 毛利率 14.5%，较 20Q1 下降 1.0 个 pct;营收 反弹带动周转率提升;资产负债率延续下降趋势。

　　4.4. 装饰

　　疫情叠加业务结构调整，装饰板块整体营收与业绩增速下滑。2020 年装饰板块营收/业 绩增速分别为-6/-27%，分别较 2019 年变动-14/-16 个 pct，主要系疫情对以酒店、商业 为重要业务内容的装修行业冲击较大;同时，房地产融资持续收紧，住宅精装修业务回 款风险大、毛利率低，部分装饰企业主动调整业务结构，降低低毛利住宅业务占比，致 使 2020 年营收及业绩增长放缓。2020Q4 板块营收与业绩分别增长 4%/-112%，环比 Q3 变动 0/-114 个 pct。2021Q1 板块营收与业绩分别增长 44%/388%，两年复合增速 -4%/-31%。2021Q1 各装饰企业营收、业绩逐步恢复，全年业绩有望在去年低基数上实 现高增长。

　　行业格局转变，龙头市占率有望进一步提升。2020 年装饰板块收入增速前三位为美芝股 份、柯利达、中装建设;业绩增速排名前三分别为美芝股份、东易日盛、江河集团。装 配式、项目综合化、大型化等趋势预计将促进装饰行业内 EPC 模式的发展，EPC 模式有 望助力龙头公司将设计、施工、管理等领先优势整合为大体量项目的整体优势，构建差 异化竞争壁垒，提升市占率。其中：

　　1)金螳螂2020 年营收同增 1.3%，业绩同增 1.0%， 疫情对以酒店、商业为重要业务内容的装饰行业冲击较大，公司在极为不利的行业环境 下积极应对，2020 年下半年盈利呈逐季恢复趋势，全年业绩未下滑实属不易。2021Q1 公司营收业绩分别增长 31%/41%，Q1 业绩较收入增速更高，主要系公司推动大工管平 台、信息化管理平台等降本增效措施成效显著，各项费用率均有明显下降。从业务结构 看，公司盈利能力及回款更好的传统公装订单占比稳步增加，整体经营质量提升，长期 看盈利能力有望逐步恢复。

　　2)亚厦股份2020 年营收增长 0.02%，疫情情况下仍实现正 增长体现经营韧性;业绩同降 25%，收入持平但利润下滑的主要原因是公司基于十分保 守的态度对应收款进行了充分计提，同时退回近 2000 万元子公司万安智能业绩结算补 偿款所致。2021Q1 营收业绩分别增长 31%/26%，符合预期。由于装饰行业处经济后周 期，预计随着疫后经济复苏向装饰行业传导，各装饰企业经营有望逐季改善。

　　毛利率受业务结构影响小幅下降，现金流显著改善。2020 年装饰板块毛利率较去年同期 下降 1.0 个 pct，金螳螂毛利率 YoY-1.8 个 pct，预计主要因高毛利家装业务收入占比下 降、地产类业务贡献收入阶段性占比较高所致;亚厦股份毛利率基本保持平稳。税金占 收入基本持平。期间费用率同比小幅提升 0.2 个 pct，主要系财务费用率提升所致，其中 金螳螂期间费用率 6.6%，YoY-2.0 个 pct，主要系“金螳螂家”等子公司人员减少，相 关费用降低所致。资产减值占收入比提升 0.4 个 pct。净利率 3%，下降 0.8 个 pct。经 营性现金流净额占收入比较去年同期提升 1 个 pct，收现比提升 5 个 pct，装饰企业疫情 环境下普遍加强现金审计收款，现金流整体表现亮眼。负债率小幅回落，存货周转率提 升 2 次，应收账款周转率小幅提升。

　　20 年订单呈逐季恢复趋势。装饰板块主要上市公司整体 20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1 季度订单分别同比变动-34%/+4%/+31%/+65%/+51%，订单自三季度起逐步恢复。 其中：

　　1)金螳螂2020Q1-4 新签订单额分别单季同比变化-44%/-30%/-1%/+19%，逐 季改善趋势显著，21Q1 订单增速达 43%，已逐步摆脱疫情影响，彰显龙头经营韧性。 2021Q1，公司传统公装订单增速达 35%，环比提升 11 个 pct。当前公司积极推行驻地 市场战略，将更多营销资源投入至利润率较高、回款较好的传统公装业务;收缩利润率 较低与回款较慢的住宅精装修业务，经营质量有望进一步提升。

　　2)亚厦股份2020 年新 签订单同增 12%，同增 12%，订单逆势增长，其中公装/住宅分别同比变化-1%/50%， 受益于装配式业务持续推进，公司住宅类订单快速增长。公司持续推动工业化内装业务 发展，目前工业化内装产品设计研发-市场推广-采购生产-安装交付的制造业体系已基本 搭建完毕，并自建两条装配式装修产线，同时公司拥有较为完善的 BIM 体系，持续为装 配式业务赋能。随装配式装修市场需求增加，公司有望率先受益。

　　4.5. 设计咨询

　　2020 年营收稳健业绩小幅下滑，2021 年经营有望逐步恢复。2020 年设计咨询板块营 收和业绩分别同比变动+15%/-9%，较 2019 年分别变动+7/-20 个 pct，主要系：

　　1)2020 年因疫情影响全年设计需求承压，但由于设计业务轻资产且较多环节可居家完成的特征， 市占率较高的设计龙头企业营收和业绩增速并未大幅下降，非龙头公司因整体需求萎缩 市场份额进一步挤压，业绩有所下滑;

　　2)部分设计企业现场业务如工程勘察、综合检测 占比较高，疫情下盈利下降幅度较大。2020Q4 板块营收与业绩分别增长 17%/-13%， 环比 Q3 变动-8/-13 个 pct。2021Q1 板块营收与业绩分别增长 38%/52%，两年复合增 速 10%/-6%。2021Q1，大部分建筑设计企业业绩均在去年低基数上实现不同程度反弹， 展望后续：

　　1)基建设计方面，随着“十四五”规划出台，要求扩大有效投资，聚焦“两 新一重”项目，重大基建项目持续加码，产业链上游的基建设计公司有望率先受益，带 动营收业绩加快增长。

　　2)房建设计方面，装配式设计业务具有较高门槛，随着装配式 建筑快速推广，综合实力突出的房建设计龙头将显著受益，同时下游房开企业集中度提 升、龙头房企设计集采规模扩大，房建设计龙头市占率有望持续提升，带动盈利稳健增 长。

　　设计龙头企业逆境中更具成长动力。2020 年设计板块收入增速排名前三的为汉嘉设计、 华阳国际、中设股份;业绩增速排名前三的分别为建研院、华阳国际、建科院。其中：

　　1)华阳国际2020 年营收同增 59%，核心设计业务快速增长、EPC 业务放量驱动营收 加速，其中装配式建筑设计业务同比大增 112%，增长强劲;业绩同增 27%，疫情环境 下仍能实现较快增长，展现了较强成长动力。

　　2)华设集团2020 年营收同比增长 15%， 其中设计规划类核心业务同增 12%，整体保持稳健增长态势;业绩同比增长 13%，已 连续 5 年实现双位数增长，盈利水平稳定。2021Q1 设计板块收入增速排名前三的为中 公高科、华阳国际、合诚股份;业绩增速排名前三的分别为启迪设计、苏交科、合诚股 份，其中启迪设计业绩高增主要系公司持有股票的公允价值大幅变动所致。整体看，房 建设计公司中华阳国际展现优异成长性，基建设计公司营收和业绩增长较为稳健。

　　2020 年毛利率小幅下降，现金流改善显著;2021Q1 因个股盈利能力分化，板块整体 毛利率延续回落趋势。2020 年设计板块毛利率较 2019 年下降 2 个 pct，其中：

　　1)华阳 国际毛利率下降 5 个 pct，主要系公司处快速扩张期，人力等成本前置所致，同时低毛 利率 EPC 业务占比提升，致整体毛利率有所下降。

　　2)华设集团毛利率提升 2 个 pct 至 33%，主要系 EPC 项目利润率提升，工程管理与工程承包两大低毛利业务改善明显，同 比各+9/+12 个 pct 至 24%/14%。2020 年板块整体税金占收入比小幅降低 0.05 个 pct， 期间费用率下降 1 个 pct，行业费用率控制能力较强，且规模效益逐渐呈现。资产减值 占收入比提升 1 个 pct。净利率为 9%，下降 2 个 pct，主要系毛利率下降、资产减值损 失比上升所致。2020 年经营性现金流明显改善，收现比提升 5 个 pct，现金流明显改善 主要系行业内公司普遍加强收款管理，设计业务收款增加所致。负债率有所提升，周转 率小幅上升。2021Q1 设计板块毛利率为 27.6%，同比下降 2.4 个 pct。期间费用率下降 2.2 个 pct，主要因管理费用率大幅下降。负债率提升 1.5 个 pct，周转率延续上升趋势。

　　4.6. 园林 PPP

　　园林行业供需格局已明显改善，行业经营环境趋于良好。2020 年园林 PPP 板块实现营 收与业绩增速分别为-7%/+1442%，同比变动+7/+1540 个 pct，业绩大幅上升主要系 19 年行业供给侧收缩致使板块整体业绩基数较低及部分园林公司前期投入建设的 PPP 项目陆续进入运营期，当期项目收益增加较多。17-19 年，园林板块因地方政府去杠杆、 信用收缩等原因持续低迷，20 年行业出现恢复迹象。展望后续，生态建设是中国高质量 发展前置要求，中共中央“十四五”规划建议中强调到 2035 年要“生态环境根本好转， 美丽中国建设目标基本实现”，园林绿化、水生态治理等需求将持续存在，行业中长期成 长空间广阔。在行业供需新格局中，过往注重资产负债表质量稳健经营、资金充裕的企 业有望显著受益，营收业绩有望持续稳健增长。

　　盈利能力基本平稳，费用率下降，现金流明显改善。2020年园林PPP板块毛利率为18%， 较 2019 年回落 1 个 pct。税金占收入比上升 0.04 个 pct。期间费用率下降 1 个 pct，主 要系园林企业优化管理、提质增效，促使管理费用率下降幅度较高。资产减值占收入比 与 2019 年相比降低 0.9 个 pct。净利率为 1.6%，同比增加 1.5 个 pct。经营性现金流+ 投资性现金流占收入的比幅度较 2019 年提升 1.34 个 pct，收现比提升 9.3 个 pct，预计 主要系部分 PPP 项目进入运营期当期项目收益增加。整体负债率提升 0.6 个 pct，存货 周转率与应收账款周转率均有所提升。2021Q1 板块毛利率 13.8%，较 20Q1 回落 2.8 个 pct;经营性现金流+投资性现金流占收入的比为-28.9%，在去年低基数下同比大幅 提升 60 个 pct;收现比 137%，同比下降 8 个 pct;存货周转率明显上升 1 次，应收账 款周转率小幅上升;负债率小幅下降 0.3 个 pct。

　　4.7. 化学工程

　　整体景气有望向上，20 年资产减值计提减少助力业绩持续修复。2020 年化学工程板块 营收和业绩分别增长 6%/51%，较 2019 年同比变动-21/+35 个 pct。业绩增速较高，主 要因百利科技、中国化学等公司计提减值明显减少。2020Q1-4 化学工程板块营收分别 同比变动-25%/-5%/+6%/+6%;业绩分别同比变动-26%/-12%/+11%/+51%，板块经 营自三季度起显著恢复，带动全年营收和业绩在疫情环境下仍实现正增长。2021Q1 板 块营收与业绩分别增长 90%/78%，两年复合增速 20%/15%，主要因去年疫情造成基数 较低，随着全球经济恢复，化工品价格及国际油价持续上涨，相关业主资本开支有望加 快，顺周期化学工程板块明显受益。

　　2020 年化学工程板块收入增速排名前三的为航天工程、东华科技、三维工程;业绩增速 排名前三的别为三维工程、百利科技、中国化学。其中，龙头公司中国化学 2020 年营 收同增 6%;业绩同增 20%，公司在疫情下发力国内实现收入逆势增长，业绩绝对值超 越 2013 年创历史新高，显示出龙头经营韧性，其中业绩增速快于收入增长主要因：1) 公司毛利率有所提升，2)本期计提减值减少。2021 Q1中国化学营业收入同比增长87%， 两年复合增长 19%;业绩同比增长 54%，两年复合增长 14%，继续保持良好增长势头。

　　毛利率小幅提升，资产减值计提大幅减少，现金流表现良好。2020 年化学工程板块毛利 率较 2019 年提升 0.3 个 pct，龙头中国化学毛利率小幅提升 0.2 个 pct;税金占收入比 下降 0.08 个 pct。期间费用率提升 0.5 个 pct，主要是财务费用率及研发费用率上升幅度 较大所致，财务费用提升主要因人民币升值造成汇兑损失增加。资产减值占收入比下降 1.1个pct，主要因本期行业景气度恢复，百利科技及中国化学等公司计提减值明显减少。 净利率为 4.0%，提升 1.1 个 pct。2020 年经营性现金流与收入的比为 7.63%，较 2019 年显著改善。负债率小幅上升 2.1 个 pct，存货周转率提升 3.2 次。2021Q1 化学工程板 块毛利率为 9.6%，同比下降 2.5 个 pct，中国化学毛利率下降 2.8 个 pct，主要因项目 结算结构差异。期间费用率合计下降 1.3 个 pct，其中管理费用率明显下降，主要因疫情 影响减弱，刚性费用摊薄带来的规模效益。现金流显著改善，负债率及周转率延续提升趋势。

　　4.8. 国际工程

　　20 年国际工程板块营收与业绩受疫情影响大幅下滑;21Q1 板块经营有所恢复。2020 年国际工程板块营收与业绩分别同降 3%/46%，较 2019 年分别变动-14/-48 个 pct，板 块营收及业绩大幅下滑主要因疫情影响致使海外工程难以开展、部分项目生效及施工进 度滞后、防疫成本支出大幅增加。2020Q4 板块营收与业绩分别增长 7%/-88%，环比 Q3 变动 2/-87 个 pct。2021Q1 板块营收与业绩分别增长 27%/116%，两年复合增速 -2%/-9%，但仍未回到 2019 年的水平。目前全球疫情仍有一定的不确定性，但预计随 着全球疫苗接种加快，海外经营环境有望边际改善，国际工程公司海外业务也有望逐步 恢复。

　　2020 年国际工程板块收入增速排名前三的为北方国际、中钢国际、中材国际;业绩增速 排名前三的分别为中钢国际、北方国际、中材国际。其中：

　　1)中材国际2020 年营收同 降 8%;业绩同降 29%，主要系疫情影响海外项目执行、大额汇兑损失及计提商誉减值 损失所致。2021Q1，公司营收与业绩分别同增 41%/81%，疫后经营状况显著恢复，随 着海外疫苗加速接种、经济持续复苏，去年影响业绩的疫情、汇兑、减值等因素有望改 善，公司全年业绩有望实现较快增长。

　　2)中钢国际2020 年营收和业绩分别同增 11%/13%，疫情下仍实现正增长，主要因公司在国外受限的情况下，加快国内项目执行。 2021Q1，营收与业绩分别同增 36%/1291%，主要因 1)疫情造成基数较低 2)去年一 季度所持重庆钢铁股票产生损失 7320 万，而本期盈利 2200 万。

　　3)中工国际2020 年 业绩下滑较多主要因公司国外业务占比较大，受到海外疫情影响，项目执行受阻，生效 减少，防疫等成本增加。

　　海外疫情造成毛利率下滑明显，年度现金流有所改善。2020 年国际工程板块毛利率较 2019 年下降 3 个 pct，主要因海外项目执行受阻，风险加大，同时各项防疫、人员调动 等成本增加较多。税金占收入比较 2019 年同期下降 0.09 个 pct。期间费用率上升 0.2 个 pct，主要系财务费用率升幅较多，预计主要因本期产生人民币升值造成汇兑损失较 多。净利率为 3.6%，下降 2.9 个 pct。经营性现金流有所改善，与收入的比上升 6 个 pct， 其中中材国际现金流净流入 17 亿，流入增加 15 亿，主要因加强收款以及埃及 GOE 大 项目开始现金流净流入。应收账款周转率有所下降，存货周转率基本持平，负债率较去 年同期提升 0.6 个 pct。2021Q1 毛利率为 13.8%，较 20Q1 回落 0.7 个 pct;费用率下 降 1.3 个 pct，主要因收入反弹下销售、管理费用中的刚性费用摊薄所致。周转率有所回 升，负债率回落 0.9 个 pct。

　　国际工程企业普遍在手订单充裕，静待海外疫情逐步好转。中工国际在手订单(生效与 未生效合计)与收入比在 7 倍左右，北方国际为 9 倍，中钢国际为 3 倍。中材国际在手 生效未完成订单 412 亿，大约为收入的 2 倍，整体在手订单较为充裕。目前海外部分国 家疫情仍然有所反复，海外经营环境仍待改善，预计随着全球疫苗接种范围扩大，疫情 有望逐步得到控制，国际工程公司在手项目有望加快生效和执行，整体经营有望实现明 显恢复性增长。

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