2011 年以来，工程机械进入了超过三年的调整期，9 家代表性的上市公司(三一重工、中联重科、恒立油缸、柳工、徐工机械、山推股份、厦工股份、安徽合力、常林股份)合计的营业收入下降为高峰期的 50%左右，净利润下降为高峰期的 20%左右。2014 年 11 月 23 日，我们发布了工程机械行业策略报告，提出风险下行、积极作为的观点，并上调行业评级为“买入” 。近期，利用工程机械“宝马展”、专家会议交流等多种途径，我们对行业情况和投资逻辑进一步梳理：

下行周期中，龙头企业经受了考验。工程机械龙头企业在下行周期中始终保持盈利，同时，资产负债率有所降低、超过 2 年账期的应收账款控制较好;龙头企业等继续扩大市场份额，以三一重工的挖掘机为例，其在国内的市场份额从 2010 年的 8.5%，上升为2014 年1-10 月的 15.1%。

国内宏观环境有利，市场风险降低。资金链条是制约当前工程机械用户回报的重要因素，而通胀水平的走低，为货币政策提供了良好的操作空间;同时，政府加快审批、简政放权，有利于需求的正常释放。此前连续几年需求低于预期，使企业在资本支出、雇员、存货等多方面都采取谨慎处理。 海外市场再出发，受益于“一带一路” ：当前，国家强力推进“一带一路”建设，而我国的工程机械在相关国家具有较强的产品竞争力，由中国企业承建的大型项目采用中国工程机械产品的概率较高。而对于企业，新市场占比达到 20%至 30%是一个从量变到质变的过程，以三一重工为例，海外收入占比 2014 年有望接近30%，未来目标是提升至50%以上。

未来收入企稳后，利润弹性较大：由于原材料价格处于低位，行业经过下行周期形成了一定的优胜劣汰，企业普遍加强了费用控制，未来行业收入企稳后，其利润具有较高的弹性。我们判断在重点产品销售企稳的情况下，龙头企业通过市场份额扩大，就有机会实现较快的利润增长。

行业投资建议：基于工程机械面临的国内需求和海外市场改善，我们继续给予工程机械行业“买入”的投资评级，重点推荐三一重工、中联重科、恒立油缸、柳工、徐工机械、安徽合力等企业的投资机会。

风险提示：降息等有利因素传导到工程机械需求变化需要时间，2014 年底至2015年初，销售形势有可能仍然较为低迷;原材料价格波动影响企业利润率;汇率变化导致出口占比较高企业的盈利波动等。

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