盈利能力方面，中联重科、徐工机械、中信重工近年来毛利率总体呈下滑趋势，其中中联重科主要系下游需求不足、产品销售结构变化等因素所致，徐工机械和中信重工主要系下游需求下降，终端产品价格下跌所致。柳工集团、三一集团(三一重工)毛利率整体较为稳定或略有提升。资产收益率方面，2016年，样本企业中仅徐工机械、三一重工和山推股份资产收益为正值，且较上年有所改善，其中徐工机械和山推股份主要得益于公司对期间费用的控制，三一重工则主要依靠股权转让的投资收益。中信重工、太重集团的资产收益较上年明显下滑，其中中信重工的产品主要应用于煤炭、矿山和建材等领域，由于下游需求不足，导致产品毛利率明显下降;太重集团则由于主营业务经营亏损扩大，加之期间费用增长进一步侵蚀利润所致。2017年上半年以来，样本企业资产收益率进一步改善，但该指标仅三一重工超过2%。近年来，工程机械行业景气度较差，2016年虽有所好转，样本企业经营业绩亦明显改善，但宏观经济下行压力较大、行业有效需求不足等因素短期内难有实质性改善，近年来样本公司资产收益率均维持较低水平。

近年来，由于大部分样本企业通过生产调整、加强收现力度，样本企业经营活动现金流持续改善;同时，受行业景气度总体不佳影响，行业产能扩张步伐明显放缓

从现金流构成看，2014年以来，中信重工、山推股份和太重集团等样本企业经营活动现金流有所恶化，主要系营业收入下滑，货款回收放缓等因素所致。其余样本企业经营活动现金流总体呈改善趋势，主要由于企业根据行业情况对产品生产进行了相应调整。投资活动方面，2014年行业产能扩张步伐已有所放缓，但中联重科、徐工机械和三一重工仍保持较大规模对外投资，样本企业投资活动现金流呈现大规模净流出状态;2015年行业景气度进一步下滑，投资活动受到抑制，样本企业投资活动现金流净流出大幅收窄;2016年，除徐工机械(投资回收资金大幅下降)、中信重工(现金收购开诚智能)以外，其余样本企业投资活动现金流净流出进一步收窄。筹资活动方面，2014年由于经营活动和投资活动现金缺口较大，资金需求量较大，当年度筹资活动现金净流入规模很大;2015年以来，样本企业经营活动和投资活动现金缺口明显收窄，且通过回收理财产品等方式获得大量现金，2015-2016年样本企业筹资活动现金均呈大规模净流出状态。

从现金流获取能力看，在近年来行业景气度较差背景下，大部分样本企业FFO仍能维持正值，但规模明显下降。2014-2016年，样本企业FFO总额分别为140.61亿元、114.40亿元和78.99亿元，呈明显下降趋势。其中，行业龙头中联重科、徐工机械和三一重工经营活动生成资金能力最强，FFO分别达到21.69亿元、32.96亿元和32.94亿元，其中徐工机械由于产品销售情况较好，经营业绩提升，使得FFO较上明显提高;中信重工和太重集团则由于产品所应用的行业景气度明显下滑，亏损规模较大，导致FFO出现负值。从FFO和经营活动产生的现金流量净额关系看，近年来样本企业FFO虽持续下滑，但企业开始主动控制产能扩张，营运资本投入减少仍使经营活动现金流有所好转;除中信重工、山推股份和太重集团外，2016年其余样本企业经营活动现金流均明显改善。

近年来，样本企业负债程度均维持在较高水平，在行业盈利状况不佳的背景下，未来将面临较大的债务偿付压力

2014-2017年6月末，样本企业资产负债率的平均值分别为63.96%、64.17%、66.00%和65.79%，近年来整体持续在较高水平。截至2017年6月末，徐工机械、柳工集团、三一集团和太重集团等企业的资产负债率已接近或超过65.00%，在样本企业中的负债经营程度偏高。从经营性现金流对负债的覆盖情况看，2014-2016年，样本企业经营性净现金流/负债总额的平均值分别为-0.44%、1.35%和3.71%，呈持续增长趋势，主要原因一方面系近年来行业景气度总体不佳，样本企业为防范经营风险，对整体负债规模有所控制，另一方面系样本企业对产品生产进行调整，经营活动现金流改善所致，在样本企业中，中联重科、柳工集团和三一集团在该指标上的改善情况最为明显。此外，值得关注的是太重集团在该指标上的下滑幅度较大，主要系营业收入大幅下滑导致经营活动现金流明显恶化，加之经营资金需求较大导致企业整体负债规模进一步提升所致。

偿债能力指标方面，2016年多数样本企业流动比率和速动比率两项指标较2014年有所下滑;同时，样本企业流动资产中存货和应收账款的占比较高，且应收账款周转率和存货周转率下降明显，应收账款和存货贬值风险增加，其短期偿债能力有所下滑。2017年以来，样本企业短期偿债能力偏弱的现象仍未实质改善，流动比率和速动比率平均值分别为1.43和1.11。长期偿债指标方面，受行业整体环境不利影响，样本企业近年来长期偿债能力指标大多有所恶化，总债务/EBITDA指标整体呈上升趋势，EBITDA利息保障倍数则呈下降趋势。具体来看，中联重科、柳工集团和三一集团等企业的总债务/EBITDA指标近年来持续上升，在样本企业中表现较差;中信重工和太重集团由于2016年出现较大规模亏损，导致EBITDA为负，依靠自身经营产生现金流偿还债务本息的能力较弱。总体来看，在行业周期下行的背景下，样本企业长期偿债能力发生不同程度的减弱。

近年来，行业销售信用政策转向谨慎，大部分样本企业收缩信用，负有回购责任的按揭贷款、融资租赁等或有负债规模均有所下降，但仍需关注或有债务代偿风险

为促进销售，近年来工程机械企业普遍采用按揭贷款、融资租赁等信用销售方式，其中部分合约附带回购义务，但信用销售亦增加了企业的或有负债风险。从样本企业看，中联重科、徐工机械、三一集团(三一重工)和山推股份等企业近年来信用销售规模均持续下降，其中中信重工和三一集团(三一重工)的下降幅度最明显，2016年末负有回购责任的按揭贷款和融资租赁合计余额分别较2014年末下降72.81%和53.58%(55.24%)。此外，在样本企业中，仅太重集团近年来信用销售规模持续增长。

从以上分析看出，由于近年来样本企业均出现过较大规模的坏账损失，因而大部分样本企业的销售政策逐渐转向谨慎，但信用销售规模下降也是导致样本企业营业收入下降的原因之一。总体而言，在宏观经济下滑、行业有效需求不足的背景下，工程机械企业或有负债回购风险不断加大，主动收缩信用销售规模仍是行业主流趋势。

三、2017年工程机械行业信用等级分布和迁移分析

2016年以来，受益于下游行业整体经营情况有所好转，工程机械行业的景气度亦有所回升，行业整体信用风险亦有所改善。

从样本最新评级结果看，徐工机械、中联重科主体信用等级最高，为AAA;柳工集团、中信重工和三一集团次之，为AA+;三一重工、山推股份主体信用等级为AA;太重集团主体信用级别为AA-。2017年，样本企业主体信用等级调降1家，太重集团主体信用等级由AA调降至AA-，主要系其核心经营实体太重股份(系太重集团控股的上市公司)2016年全年经营业绩较差，预计将出现较大规模亏损，加之太重股份整体资产流动性较差、债务负担较重且短期偿债压力较大等因素所致;此外，样本企业评级展望调升共计2家，中联重科和三一重工评级展望均由负面调升为稳定，其中中联重科主要系工程机械板块收入和利润情况有所好转，农业机械领发展情况较好所致，三一重工则主要由于公司继续保持行业内领先地位，工程机械产品销量大幅增长，流动性改善等因素。

四、行业信用展望

工程机械行业属于强周期行业，受经济周期影响极强。在周期下行之时，经营环境和企业财务状况均会恶化，导致行业整体信用风险增加。近年我国固定资产投资持续减速，工程机械行业增量需求下降，更新开始成为需求的主要来源。从行业格局来看，本土企业已在工程机械的各细分产品市场中占据主导地位。2016年国内工程机械主要产品销售有所转好，营业收入和利润一定程度上有所改善，但行业债务率仍维持在较高水平，短期内由于销售回升幅度有限以及面临产能重组、业务重心转移和应对环保新规的技术革新等调整的压力，工程机械行业整体信用风险仍在增加。

长期来看，行业竞争格局清晰，市场空间仍然较大，优秀的龙头企业有穿越周期的能力，有望维持较高的信用水平。首先，行业竞争格局趋于清晰，竞争环境趋好，行业利润向龙头企业集中。目前我国工程机械行业已形成较为稳定的竞争格局，几家龙头占据了绝大部分的市场份额，在周期下行之时，我们看到行业龙头不断利用并购等方式实现外延式扩张，同时行业准入标准也趋于严格，可以预计未来行业集中度将不断提升，行业竞争环境趋好;此外，近年我们还看到样本企业利润总额和FFO向龙头企业集中的现象，龙头企业在周期下行时抗风险能力更强。其次，随着“十三五”计划和“一带一路”等国家战略的实施，基建投资在全社会固定资产投资中的比例有望继续上升，从而对工程机械行业的需求端提供支撑，根据国家统计局的数据，2016年我国常住人口城镇化率为57.35%，不仅远低于发达国家80%的平均水平，也略低于人均收入与我国相近的发展中国家60%的平均水平，城镇化水平仍有一定的提高空间，城市化水平的提升仍将伴随基建投资的增加;而“一带一路”沿线多为发展中国家和地区，可承接我国基建、铁路、电力等优势产能，2016年中国与“一带一路”沿线国家进行了积极地接触和沟通，已落实了一批基建项目，可望能在一定程度上刺激行业需求，但该战略仍然处于开始阶段，面临较大的不确定性，鹏元将持续跟踪其具体落实情况。最后，面对更加严格的环保标准、较高的产品保有量带来的新机需求不足以及智能化、网络化的新趋势，我国工程机械行业已开始由产品中心向服务中心转型升级的探索，将有利于行业长期的可持续发展。

1.《2017年汽车及零部件制造行业信用风险研究报告》

2.《2017年煤炭开采和选洗行业信用风险研究报告》

3.《江苏省经济、财政、负债形势以及城投企业信用风险概览》

4.《房地产ABS融资现状与交易结构解析》

5.《地方投融资平台如何实现转型突破》

5.《从“三一转债”“久其转债”看可转债增信效果》

7.《监管收紧叠加转型焦虑，城投债投资逻辑该如何修正?》

8.《如何防范“踩雷”?从15五洋债“发行时”说起》

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10.《银行理财和同业业务新政对债市影响几何?》

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